投資における意思決定の良否を判定するには(ハワード・マークス)

オークツリー会長ハワード・マークスの新しいレターが公開されています(10月22日付)。スポーツに関する各種の話題と投資の類似点をとりあげています。今回引用するのは、アメフトの重要な試合で下された判断が運悪く負けにつながった件から展開した話題です。(日本語は拙訳)

Inspiration from the World of Sports [PDF] (Oaktree Capital Management)

ナシーム・ニコラス・タレブは著書の中で、「起こり得た数々の歴史」について触れています。私はこれを「十分起こり得たが、そうならなかった別の事態」と表現しています。たしかに[今年のスーパーボウルで]シーホークスは負けました。しかし彼らが勝利し、[コーチのピート・]キャロルの下した判断がその違いをもたらしていたかもしれないのです。そうであれば彼はやり玉にはあげられず、ヒーローとなっていたでしょう。ですから、下した判断の良否を評価するには結果にもとづくだけでは足りず、以下の点も考慮しなければなりません。第一にその判断を下したプロセスの品質、第二にその判断が当たる先験的確率(当たるかどうかを問うこととは大きく異なります)、第三に下されたかもしれなかった他の諸判断、第四に起こり得る可能性が十分にあった全ての事象、第五に最も成功する確率が高かったのはどの判断か、です。(p. 8)

In his book, Taleb talks about “alternative histories,” which I describe as “the other things that reasonably could have happened but didn't.” Sure, the Seahawks lost the game. But they could have won, and Carroll’s decision would have made the difference in that case, too, making him the hero instead of the goat. So rather than judge a decision solely on the basis of the outcome, you have to consider (a) the quality of the process that led to the decision, (b) the a priori probability that the decision would work (which is very different from the question of whether it did work), (c) the other decisions that could have been made, (d) all of the events that reasonably could have unfolded, and thus (e) which of the decisions had the highest probability of success.

短い文章で要約していますが、列挙された箇所は投資プロセスを磨く上で重要だと感じました。これらの作業をろくに実施していない身なので、具体的な効果を例示することはできません。しかし事後に反省してフィードバックすることはプロセス改善の基本ですし、そのなかで運勢の要素を排除しようとする工夫がみられる点は、真剣さという意味でも大いに学べると思います。

なにが投資をリスキーにしているのか(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その3です。今回分の発言では、少々刺激的に感じられる箇所もありました。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問3> 逆張り的なアイデアに対する確信をどのように深めておられますか。リスクをどのようにとらえていますか。

<バフェット> バークシャーではいくつかのフィルターを発展させてきました。提案やアイデアについてプレゼンテーションや評価をしている途中で、その一部がフィルターのどれかにひっかかった場合には、投資に踏み切ることはありません(過去記事)。チャーリーも似たようなフィルターを使っています。案じていることがたくさんあるわけではありません。自分たちが得意とする領域内で、いくつかの点が正しければよいだけです。みなさんが午前中に訪問したネブラスカ・ファニチャー・マートがその好例です。[バークシャーによって買収される際に]ミセスBは現金を受け取ることにしました。株式のことは理解していなかったからですね。大切なのは、自分が何をできるのかを知ることです。今後5年間のうちに自動車業界で支配的な地位を占めるのはどの会社でしょうか。わたしにはわからないので、株を買いません。それよりも、自分の得意領域における単純な物事のほうがいいです。良い意思決定をすれば、自分に怒鳴りかけてくれます。たとえば2008年には、単に資産価格が安かったという理由を恐れるべきではありませんでした。みなさんがおくる投資人生の間に同じようなことが起こって、「金銀小判の雨あられ」となる機会が6回あるかもしれません。

リスクに関してですが、わたしが関わってからバークシャーのポートフォリオで損失を出したのは、2%の損失が1回、1%の損失が2回ありました。すべて1974年と1975年に起きたものです。もっと割安な別の資産を買うために、資産を安値で売ったのですね。長期的に見たとき、つまり現在の購買力を将来のためにあきらめるときには、株式にはリスクがありません。一方、現金はリスキーな資産です。株式におけるリスクとは、当該企業が今後何をするかではありません。伝統的なファイナンスの教えでは、ベータがリスクを計測するとされています。しかし価格変動もリスクではありません。リスクとは購買力が減価することです。価格変動幅は、十分に長い期間でみれば減少していきます。投資をリスキーなものとしているのは個々人です。当社の年次報告書を明日公開しますが、そのなかでリスクをどう考え直すべきか触れています(過去記事)。株式は債券よりリスキーだと考えられていますが、長期的にみればそれは真実ではありません。

Question#3 How do you develop conviction for contrarian ideas? How do you perceive risk?

Answer#3: At Berkshire we have certain filters that have been developed. If in the course of a presentation or evaluation part of a proposal or of an idea hits a filter then there is no way I will invest. Charlie has similar filters. We don't worry about a lot of things as we only have to be right about a certain number of things - things that are within our circle of competence. A great example is the Nebraska Furniture Mart that you visited this morning. Mrs. B took cash because she didn't understand stocks. It is important to know what I can do. I have no idea which company will dominate in the auto industry in the next 5 years so I don't pick. I prefer simple things in my circle of competence. Good decisions scream at you. For example in 2008 you shouldn't have been afraid just because assets were cheap. In your entire investment lifetime you may have 6 times when this happens and it is 'raining gold'.

With regards to risk, the Berkshire portfolio suffered a 2% loss once and had 1% losses twice in our history. This was all in 1974 and 1975 when we sold assets cheap to buy other assets cheaper. Stocks are riskless if held over a long time frame as you are simply giving up purchasing power now for later. Cash is the risky asset. Risk in stocks is not what the companies will do. Traditional finance teaches that Beta is a measure of risk but volatility isn't risk. Risk is loss of purchasing power. Volatility declines over a long enough timeframe. It is individuals that make investments risky. In our report that is due out tomorrow I talk about how risk needs to be rethought. People think stocks are riskier than bonds, which is not true for a long time horizon.

人を動かすには(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが2007年に南カリフォルニア大学グールド・ロースクールの卒業式で述べた祝辞の11回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ハーバード・ロー・レビュー[論文誌; ハーバード・ロー・スクールの学生が発行]で訓練を積んだ聡明で立派な人がいました。彼はソロモン・ブラザーズで法務担当役員を務めていたものの、職を失うことになりました。私はその様子を目の当たりにしたのです。同社の有能なるCEOが、下っ端の社員がなにかあやまちを犯していると告げられました。その法務担当役員氏は彼に対して次のように言ったのです。「私たちには、その件を報告する法的義務はありません。しかし私としてはそうすべきだと思います。それが道徳上の責務だからです」。法務担当役員氏の発言は実務的にも道徳的にも正しいものでした。しかし、忙しいCEOに向かって非常に不快なことをやるように勧めたものですから、説得力のないやりかたでした。当然理解できると思いますが、そのCEOは問題をずっと先送りしたままでした。悪意があってそうしたわけではないですよ。やがて、即座に通知しなかった事実を強力な規制当局が知って憤慨したときには、CEOは退任となり、その法務担当役員も共に去っていきました。

ベン・フランクリンは、そのような状況においてうまく説得するための正しい技術を示しています。「人を動かすには、理屈を説かずに利害に訴えること」、ベンはそう言いました。人間に生じる自己奉仕バイアスとは強烈ですから、正しい結果を得るために法務担当役員氏はそれを使うべきでした。こう進言するべきだったのです。「みてください。ことが進めばあなたを破滅させかねません。金銭や地位が奪われ、評判にも大きな傷がつきます。取り返しがつかなくなってあなたが困らないように、大事に至る前に策を講じたほうがよいと思われます」。これであればうまくいったでしょう。ですから、たとえ動機が高尚であっても、往々にして利害に訴えたほうがよいのです。理屈を説くのではありません。

I watched the brilliant and worthy Harvard Law Review-trained general counsel of Salomon Brothers lose his career there. When the able CEO was told that an underling had done something wrong, the general counsel said "Gee, we don't have any legal duty to report this, but I think it's what we should do. It's our moral duty." The general counsel was technically and morally correct. But his approach didn't persuade. He recommended a very unpleasant thing for the busy CEO to do and the CEO, quite understandably, put the issue off, and put if off, and not with any intent to do wrong. In due course, when powerful regulators resented not having been promptly informed, down went the CEO and the general counsel with him.

The correct persuasive technique in situations like that was given by Ben Franklin. He said, "If you would persuade, appeal to interest, not to reason." The self-serving bias of man is extreme and should have been used in attaining the correct outcome. So the general counsel should have said, "Look, this is likely to erupt into something that will destroy you, take away your money, take away your status, grossly impair your reputation. My recommendation will prevent a likely disaster from which you can't recover." That approach would have worked. You should often appeal to interest, not to reason, even when your motives are lofty.

備考です。同じ話題が過去の投稿「(解答)顧客の不正をとめるには」でも登場しています。

幸せとは、得られるものを望むこと(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その2です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問2> ご自身としての「成功」とは、何を意味するものですか。それによって、ご経歴の歩みはどう変わりましたか。

<バフェット> 「成功とは、自分が望むものを得ること。幸せとは、自分が得られるものを望むこと」という言葉があります。わたしにとっては幸せのほうが大切です。わたしは、金銭面で他人に頼らず独立できることをずっと目標にしていました。つまり自分のために働くことであり、共に働く称賛すべき人たちの仕事を見つけることです。意思決定の流れを指揮する立場につきたいと考えていました。やっていくのに十分な資金ができたのが、25歳のときです。子供が2人いましたが、今日の価値でおよそ2億円強に相当する金額でした。それ以上は、わたしにとって余剰なものです。

みなさんは経歴を積み重ねていく中で、自己評価を気にしたいのではないでしょうか。自分のあげた成果や成功について、自分がどう感じるかです。みなさんの成果を世間がどれだけよくみてくれるかではなく、自分自身がどれだけうまくやり遂げたかを気にするべきだと思います(参考記事)。金銭的なリターンの面でいつも大切だったのは、わたし個人の成功よりもバークシャーの成功のほうでした。ここで一番大切なのは、良き人間であるようにいつでも心がけることだと思います。

Question 2# What is your personal definition of 'success'? How has it changed over the course of your career?

Answer#2: The saying goes that success is about getting what you want, while happiness is about wanting what you get. For myself happiness is more important. My goal was always financial independence; working for myself and finding a job where I admire the people I work with. I was interested in being in a position to control the decision making process. At age 25, I had enough money to live off of. I had two children and the equivalent of roughly $2M in today's money. Everything since then has been surplus.

As you move along in your career, you always want to consider your inner scorecard - how you feel about your own performance and success. You should worry more about how well you perform rather than how well the rest of the world perceives your performance. The success of Berkshire has always been more important than my own personal success in terms of financial returns. The most important takeaway is that you should always try to be a good person.

失われた技芸(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年2月に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその7最終回です。ITバブルが頂点をつける2000年3月よりも1年以上前の発表だったものの、文末で引用された言葉の重みを確かめるには、ほどよい期間だったように思います。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

逆張り思考という廃れた技術

バフの世界において、逆張り思考とは廃れてしまった技芸である。群衆の狂気(安全余裕の重要性については言うまでもなく) に関する書籍が無視されて絶版となっている事実は、「長期的に見ると多数派が正しいことはありえない」ことを示唆している 。「非常に早い時期から動くこと」と「間違っていること」は、過ぎ行く時間の99%において、まったく同じようにみえる。バフが就いている職業では、「早く動くこと」は「クビ」を意味する。ともかく、資金全額を投資するのがバフの仕事なのだ。うまくいっていた銘柄から逸脱するのはむずかしい。また小型で流動性の乏しい銘柄を買っても、毎週集まる現金の山をろくに捌けないだろう。たぶんバフは胸中で、自分こそが本物の逆張り屋だと半分信じているのかもしれない。そして株価上昇の余地は大いに残っているだろう、とも。

今日の投資の世界は上下が逆転している。リスキーと思えるもののほうが、手堅く見えるものよりもはるかにずっと安全なのだ。それに加えて、ウォーレン・バフェットとバフ・T・ウォーレン両氏のポートフォリオがかなり似ていることは、極めつけの皮肉と言える。バークシャーが保有する最大銘柄には、国際的な消費財企業であるジレットやコカ・コーラ社の株が含まれる。それらのなかにはPERが40倍を超えるものもあり、バフのように成長株を志向するマネージャーのお気に入り銘柄に含まれている。

『証券分析』でベンジャミン・グレアムが書いた序文には、ホラティウスの書簡詩『詩について』から次の一文が引用されている。「棄てられたものがやがてよみがえり、誉れ高きものがやがて落ちぶれる」。ただし、いつそうなるかは触れていない。

(おわり)

Lost Art of Contrary Thinking

Lost in Buff's world is the art of contrary thinking. Ignored, out-of-print titles about the madness of crowds (not to mention the importance of a margin of safety) suggest that the majority cannot be right in the long run. Being very early and being wrong look exactly the same 99% of the time, and early in Buff's line of work means unemployed. Anyway, it is Buff's job to be fully invested. It's hard to deviate from what has been working; and buying smaller, less liquid names really wouldn't make a dent in the mountain of cash that comes in every week. Maybe Buff even halfheartedly believes it is he who is the real contrarian, and that the rally has a lot farther to go.

The investment world today is turned upside down; what is seen as risky is almost certainly much safer than what is viewed as rock solid. Not only that, but in the ultimate irony, Warren Buffett's and Buff T. Warren's portfolios look a fair bit alike. Some of Berkshire Hathaway's largest holdings, including international consumer stocks like Gillette and Coca-Cola, now trade at over 40 times earnings and are among the favorite stocks of growth managers like Buff.

The preface to Benjamin Graham's Security Analysis contains the quote from Horace's Ars Poetica : "Many shall be restored that now are fallen and many shall fall that are now in honor." It does not say when.