<質問者> 株主訴訟などで裁判沙汰になる恐れや法務上の複雑さは、一般的に言って大企業が意思決定する際にどのような影響を与えるものでしょうか。
<マンガー> どの大企業でも法務にかかる費用には悲鳴をあげています。規制の多さや事業継続に関する煩雑さ、原告弁護団、特に集団訴訟の原告弁護団に悩まされています。つまり、ある企業があげる嘆き声を別の企業へとほとんど文言を変えることなくコピーできるような、絶対的なカテキズム[教理問答]が存在しているのです。
しかし悲鳴を生じさせる元は、法律事務所にとっていくぶん棚ぼたと言えるものでした。巨大事務所は長く続く上昇気流をつかんだのです。いまや彼らの振舞いは、疫病に際して葬儀屋が嘆き悲しむようなものです。当然のことですが、疫病の流行る中で葬儀屋がフィドル[ヴァイオリン]を奏でて飛び跳ねたりすれば、罰当たり者だと思われるでしょう。だから法律事務所のパートナーもこう言うわけです。「まったくもってこの煩雑さや訴訟ごと、不公平さと言ったら、悲しくないなどとは考えられませんね」。
しかし実際のところは、彼らはこの件で矛盾したところがあります。彼らには非常に喜ばしいことですからね。カリフォルニアで最近起きた住民投票では、興味ぶかい行為がみられました。被告弁護団の一部が人目を集めないように、いくつかの修正案に反対するロビー活動をしたのです。基本的には彼らのクライアントの意向に逆らうものだったので、その最中にクライアントから問い質されたくないと考えていました。実は原告側が訴訟を起こしにくくなっていたために、彼らはそのような行動をとったのです。
現在係争中のoverreaching[不動産の信託受益権に関する用語か?]があって、それゆえに子供たちを学校へ通わせていられるとします。一方で、別の人がそれを抹消するシステムを提案してきます。これはまさに大人として向かい合い、選択しなければならないことです。
大企業は適応しています。訴訟の数は増えており、法務の部署も拡大せざるを得ません。やりたくないことに対して悲鳴をあげているものの、彼らは適応しています。
<質問者> しかし過去何十年間をふりかえれば、企業の資源をここまで大量に費やすほど法務が複雑だったことはなかったと思いますが。
<マンガー> そのとおりです。20年前とくらべたときに、訴訟や数々の規制に関するコンプライアンスに当時よりも費用をかけていないアメリカ企業など、ほとんど存在しないでしょう。新たな規制には、おろかで馬鹿げたものもたしかにあります。しかし、まさしく必要なものもあります。満ち引きはあるにせよ、この潮流はこれからも変わらないと思います。
Q: Would you discuss how the threat of litigation - shareholder lawsuits and so forth - and legal complexity in general have affected decision-making in big business?
Well, every big business screams about its legal costs, screams about the amount of regulation, screams about the complexity of its life, screams about the plaintiffs' bar - particularly the class action plaintiffs' bar. So there's an absolute catechism on that where you could just copy the screams from one corporation to another and you'd hardly have to change a word.
But what causes the screams has, so far, been a godsend for the law firms. The big law firms have had a long updraft. And they now tend to kind of cluck like an undertaker in a plague. An undertaker, of course, would look very unseemly if he were jumping up and down and playing his fiddle during the plague. So law firm partners say, "Oh isn't it sad - all this complexity, all this litigation, all this unfairness."
But, really, they're somewhat schizophrenic on the subject because it's been very good for (them). Some recent California initiatives created some interesting conduct. Part of the defense bar lobbied quietly against certain propositions and, effectively, against their clients because they didn't want their clients to catch' em in the process. And the reason that they did so was because it became harder for plaintiffs to bring cases.
If you make a living fighting overreaching and it keeps your children in school and somebody proposes a system that eliminates it - well, that's an adult experience and an adult choice that you have to make.
So big corporations adapt. They have more litigation. They have to have a bigger legal department. They scream about what they don't like. But they adapt.
Q: But hasn't that legal complexity consumed a lot more of companies' resources over the last few decades?
The answer is yes. There's hardly a corporation in America that isn't spending more on lawsuits and on compliance with various regulations than it was twenty years ago. And, yes, some of the new regulation is stupid and foolish. And some was damn well necessary. And it will ever be thus, albeit with some ebb and flow.
2014年6月10日火曜日
フィドルを奏でて喜ぶ葬儀屋(チャーリー・マンガー)
2014年6月8日日曜日
バフェットとの昼食で学んだこと(モーニッシュ・パブライ他)
Best Things About Having Lunch With Warren Buffett (ABC News)
1. モーニッシュ・パブライ
パブライは思い出して言った。「彼はこう話してくれました。人には2通りの生きかたがある。ひとつは他人がどう考えているかを気にする、つまり他人からの評価を成績とする生きかたで、もうひとつは自己評価を成績にする生きかただ、と。そして彼は、あなたならどちらを選ぶかと聞いてきました。世の中で一番の愛想良しだが[能力は]最低とみなされるのがよいか、あるいは一番の不愛想ながらも最高の人物とみなされたいのか」。
「ウォーレンは紛れもなく『自己評価派』です。自分がくだしたさまざまな決定や生活の一面に対して他人がどう考えようと、彼は気にしていません。彼は自分が正しいと考えたことを実行しています。たとえそれが短期的に不人気だとしてもです」。
「彼についてはさまざまな本で書き記されてはいます。しかし『自分と他人のどちらの評価を指針とするか』の資質は、彼にとっては非常に大切なことなのだと感じとれました。それは彼がとても気にしている大切な特質であり、人生に対して大きな影響を与え、どのように成功できるかに関わるものです」とパブライは言った。
1. Mohnish Pabrai
Pabrai recalls: "He said, 'You can live your life in two ways: with an outer scorecard - in which you care what other people think, or you can live your life with an inner score card.' He asked, 'Would you prefer to be greatest lover in the world but known as the worst, or would you prefer to be the worst lover in the world, but be known as greatest?'
"Warren is completely and totally 'inner scorecard.' He doesn't care what other people think of many of his decisions and facets of his life. He does what he thinks is the right thing to do, even if, in the short term, it's unpopular.
"It's documented in books about him, but I sense that this inner-outer scorecard attribute is very important to him. It's an important trait he cares a lot about, and it has a huge impact on your life and how successful you are," Pabrai said.
5. ケン・シュービン・スタイン
「配偶者選びや投資に踏み切る判断、あるいは友人やともに仕事をする仲間を選ぶ際には、成功を導くカギとなる要因が何かを見極め、それがうまくいくように専念することが欠かせません」と彼は言った。「たとえば投資においては、企業のビジネスモデルや競争優位性、経営陣は誠実かつ有能で株主を重視しているか、そして価格は適切かどうか。それらに焦点を合わせることが大切だと彼は話してくれました。また友人を選ぶには、人生において励ましてくれ、自分を高めてくれる人がいいとの忠告をうけました」。
バフェットは「自分の時間を好きなことに使えるように、非常に注意深く生活を組み立てている」とのこと。その中には文章を読んだり、興味を持っている人たちと話をすることが含まれている一方、自分が楽しくなれないものごとや人物には近寄らない、とシュービン・スタインは言った。
5. Ken Shubin Stein
"Whether it is choosing a spouse, deciding about an investment, or choosing your friends and those you associate with, it is imperative to figure out what the key factors are that success depends on, and focus on getting those right," he said. "For example, with investments, he has talked about the importance of focusing on a company's business model and its competitive advantages, honest and able management that is shareholder friendly, and the right price. For friends, he advised picking friends who lift you up in life and make you better."
Buffett is "very careful about structuring his life so he can spend his time doing what he loves," which often involves reading and talking to interesting people, Shubin Stein said, and he avoids things and people that don't contribute to his happiness.
パブライ氏については何度か取り上げていますが、以下の記事は強く印象に残っています。
・共食いをさがせ
2014年6月6日金曜日
(続)清算価値による評価(セス・クラーマン)
危機に際していなければ事業を整然と終結しやすくなるため、清算から最大限の収入を得ることができる。整然と進む清算では、流動資産を処分することで得られる価値は、ほぼ簿価に近いものとなる。現金はいかなる清算分析においても額面満額で評価する。有価証券は市場価格から想定売却手数料を減じた金額で評価すべきである。売掛金は簿価に近い金額で算定される。在庫については、プログラムが書き込まれた何万枚ものフロッピーディスクや、何十万足もの紫色のスニーカー、はたまた何百万本ものチューインガムなどの換金価値を容易には決定できないので、簿価より低く評価したほうがよい。その際の割引率は在庫の種別、つまり完成品か仕掛品か、あるいは原材料のいずれかによって異なってくる。技術面やファッションの面で廃れるリスクがあるかどうかも関係する。スーパーマーケットの在庫であれば、価値が大きく変動することはない。しかしコンピューターがぎっしりの倉庫の価値となれば、まちがいなくそうなるとみてよい。そして当然のことながら、清算時に在庫を売却するときは、普通に顧客へ販売するときとくらべて少ない収入しか得られないのが通例である。
企業における固定資産の清算価値は決定しがたいこともある。たとえば工場や設備の価値は、現状のまま利用する場合のほかに他の利用方法も想定した上で、どれだけの現金を創出できるかにかかってくる。ある種の機械や設備は汎用性が高く、広く所有されている。しかし現所有者にしか価値を見いだせないものもある。たとえば、レストランで使われる設備の価値は年季の入った製鉄所よりも速やかに決めることができる。
企業の清算価値を概算する際に、バリュー投資家はベンジャミン・グレアムを模倣して「ネット・ネット運転資本」を計算する近道を使う。「ネット運転資本」[=正味運転資本]とは、流動資産(現金、市場性証券、売掛金、在庫)から流動負債(買掛金、短期借入金、未払い税金といった1年以内に支払う義務のあるもの)を減じることで計算できる。そして「ネット・ネット運転資本」の定義は、「正味運転資本」からすべての長期負債を減じたものである。企業に継続事業としての価値がほとんど残っていない場合でも、「ネット・ネット運転資本」未満の値段で買う投資家は、流動資産から清算価値へまわる分によって保護されることになる。運転資本が過剰に過大評価されておらず、現金が急速に減少する状況でなければ、企業は自社の資産を現金化してすべての負債を返済した上で、市場価格より超過した分を投資家へ還元することができる。しかし継続中の事業が赤字だと、「ネット・ネット運転資本」はあっというまに消失しかねない。そのため、企業を買う前には事業運営の現状を常に考慮しておかなければならない。積み立て不足の年金プランのような、あらゆるオフバランス取引や偶発債務も考慮の対象であるし、実際の清算が進むにつれて工場閉鎖や環境規制等の理由で課される可能性のある債務も同様である。
一般に企業清算とは事業の失敗を暗示する言葉だが、皮肉なことに投資では成功につながりうる。それは企業の清算や分割が、内在する事業価値を実現化する触媒となるからだ。バリュー投資家が買おうとする証券の価格は事業の根底にある資産の価値から十分に割り引かれたものなので、清算は利益を実現するためのひとつの方法となる。
清算とは、株式市場の本質があらわになる場所へとつながる数少ない道のひとつであるとも言える。株式とは延々と売り買いされる紙切れなのか、あるいは根底にある事業に対する株数に応じた持ち分なのか。企業の資産をもっとも高値を出す買い手へ売却し、得た現金を紙切れの所有者へ配分することによって、清算はこの議論にけりをつけてくれる。つまり清算とは、割安あるいは割高な株価を内在された価値へと強制的に向かわせ、株式市場の持つ実の姿につなぎとめる鎖として働くのだ。
When no crisis is at hand, liquidation proceeds are usually maximized through a more orderly winding up of a business. In an orderly liquidation the values realized from disposing of current assets will more closely approximate stated book value. Cash, as in any liquidation analysis, is worth one hundred cents on the dollar. Investment securities should be valued at market prices, less estimated transaction costs in selling them. Accounts receivable are appraised at close to their face amount. The realizable value of inventories - tens of thousands of programmed computer diskettes, hundreds of thousands of purple sneakers, or millions of sticks of chewing gum - is not so easily determinable and may well be less than book value. The discount depends on whether the inventories consist of finished goods, work in process, or raw materials, and whether or not there is the risk of technological or fashion obsolescence. The value of the inventory in a supermarket does not fluctuate much, but the value of a warehouse full of computers certainly may. Obviously, a liquidation sale would yield less for inventory than would an orderly sale to regular customers.
The liquidation value of a company's fixed assets can be difficult to determine. The value of plant and equipment, for example, depends on its ability to generate cash flows, either in the current use or in alternative uses. Some machines and facilities are multipurpose and widely owned; others may have value only to the present owner. The value of restaurant equipment, for example, is more readily determinable than the value of an aging steel mill.
In approximating the liquidation value of a company, some value investors, emulating Benjamin Graham, calculate "net-net working capital" as a shortcut. Net working capital consists of current assets (cash, marketable securities, receivables, and inventories) less current liabilities (accounts, notes, and taxes payable within one year.) Net-net working capital is defined as net working capital minus all long-term liabilities. Even when a company has little ongoing business value, investors who buy at a price below net-net working capital are protected by the approximate liquidation value of current assets alone. As long as working capital is not overstated and operations are not rapidly consuming cash, a company could liquidate its assets, extinguish all its liabilities, and still distribute proceeds in excess of the market price to investors. Ongoing business losses can, however, quickly erode net-net working capital. Investors must therefore always consider the state of a company's current operations before buying. Investors should also consider any off-balance sheet or contingent liabilities, such as underfunded pension plans, as well as any liabilities that might be incurred in the course of an actual liquidation, such as plant closing and environmental laws.
A corporate liquidation typically connotes business failure; but ironically, it may correspond with investment success. The reason is that the liquidation or breakup of a company is a catalyst for the realization of underlying business value. Since value investors attempt to buy securities trading at a considerable discount from the value of a business's underlying assets, a liquidation is one way for investors to realize profits.
A liquidation is, in a sense, one of the few interfaces where the essence of the stock market is revealed. Are stocks pieces of paper to be endlessly traded back and forth, or are they proportional interests in underlying businesses? A liquidation settles this debate, distributing to owners of pieces of paper the actual cash proceeds resulting from the sale of corporate assets to the highest bidder. A liquidation thereby acts as a tether to reality for the stock market, forcing either undervalued or overvalued share prices to move into line with actual underlying value.
2014年6月4日水曜日
2014年バークシャー株主総会;相談すると、いろいろ出てくる
はじめは、留保利益や設備投資に関する(17番目の)質問に対して、ウォーレン・バフェットの回答で登場した話題です。
<バフェット> 現金とは酸素のようなものですね。時間のうちの99.9%はその存在に気づきませんが、なくなってみてはじめて気がつくものです。[バークシャーには]200億ドル超の資金があるので、賢く投資する方法をみつけていきます。ですが、資金を使わなければと気負うつもりはまったくありません。
Cash is like oxygen, you don't notice it 99.9% of the time, but when absent it is the only thing you notice. Above $20bil, we'll try to find ways to invest it intelligently. But we'll never feel the need to spend it.
99.9%という数字はおもしろいと思います。たとえば10年間は3650日強なので、そのうちの0.01%は4日間弱に相当します。株式市場では1-2週間で大幅に下落したことがあったので(1987年や2008年)、それと似たようなスケールです。資金全額を現金で保持するわけではないですが、わずかの期間のために残りの期間を(機会費用と比べながら)辛抱するというのは、精神的な強さが要求されますね。
次は質問その19からで、バークシャーの子会社の経営陣を信頼して統治している話題です。「相互信頼」を重視するチャーリーらしい発言で、我々日本人にはなじみやすい内容だと思います。
<マンガー> 世の中の他の標準とくらべると、我々は過度なまでに信頼しています。しかし、そのおかげで良い結果に結びついています。我々は信頼に足る人を選んできましたし、信頼に値する文化を育ててきた場所はうまく機能するものです。内部統制の度合いをはかる最近の会計基準は、害のほうが大きくなるでしょうね。
CM: By the standards of the rest of the world, we over‐trust, but are results are better because of it. We have selected people that we can trust. Places work better when they create culture of deserved trust. Modern accounting standards which measures internal controls - it will do more harm than good.
最後は質問その20からで、シーズ・キャンディーの買収に関する質疑に出てきた話題です。
<バフェット> [シーズの店舗が西海岸以外ではうまく広がらない話題につづいて]東部ではダーク・チョコ[普通の濃色のチョコ]が好まれますね。一方、西部はミルクチョコです。シーズのビジネスは非常にうまくやってきました。他の事業を買収する資金を稼いでくれましたし、ブランドの威力がどれほどすごいのか、目を開かせてくれました。シーズを買ったからこそ、コカ・コーラの投資で儲けられたと思っています。事業を保有して、実際に何ができてどんな可能性があるのか、わかったわけです。シーズを保有しなかったら、コークは保有していなかったかもしれません。
<マンガー> バークシャーにとってシーズ買収がもっとも寄与したのは、「無知を排除」できたことです。「無知排除」をうまくやれたのが事実でなかったとしたら、今頃我々の手には何もなかったでしょう。シーズを買ったときの我々は相当なおばかさんでしたが、シーズを買うほどにはわずかにまともだったのです。バークシャーにおいてもっともすばらしいことと言えば、さまざまな「無知」をなくしたことです。うれしいことに、まだいろいろと「無知」が残っていますがね。
<バフェット> わたしが彼に相談話をすると、それが出てくるわけですよ。(笑)
WB: In East they prefer dark chocolate, in West it is milk chocolate. We've done very well in See's, it has provided us with earnings to buy other businesses, but really it opened my eyes to the power of brands. We probably made the money in Coca‐Cola because we bought See's. We owned one and saw possibilities and what you can do. If we had not owned See's, we may have not have owned Coke.
CM: Main contribution to Berkshire was ignorance removal. If it weren't for fact that weweren't(*) were so good at removing ignorance, we'd be nothing today. We were pretty damn stupid when we bought See's ‐ just a little less stupid enough to buy it. The best thing about Berkshire is that we have removed a lot of ignorance. The nice thing is we still have a lot more ignorance left. [*: 原文が誤りと思われるため、訳者が修正した]
WB: That's what happens when I call on him. [laughter]
2014年6月2日月曜日
学際的能力がいっそう必要な理由(チャーリー・マンガー)
なお本講演の和訳は、既に『投資参謀マンガー
』に収録されています。お急ぎの方はそちらをご覧ください。同書が手元にないので、いつものように迷訳・珍訳を連発するかもしれませんが、どうぞご了承ください。専門家に学際的能力がいっそう要求される理由と、そこから学びとれる含意
ハーバード・ロー・スクール1948年度生50周年記念同窓会
1998年4月24日
今日は、いしにえの教育者を思い起こすやりかたに終始しようと思います。ソクラテス式の対話、これを独りで進めます。はじめに5つの問題をあげて、それぞれについて簡単に答えていきます。
1) さまざまな領域で働く専門家には、学際的な能力がさらに必要とされるか。
2) 私たちの受けた教育は十分なほどに学際的だったか。
3) さまざまな分野に関する第一級のソフトサイエンスの世界において、実際的でこの上なく高められた学際的教育を行うのに欠かせない性質とはどのようなものか。
4) この50年間のうちに、叶う限りでの学際性の高みに向かって第一級の学術界はどれだけ近づいたか。
5) [学際性を]もっと迅速に発展させるには、どのような教育的取り組みを行えばよいか。(2014/7/21、この項目のみ改訂)
それでは、最初の疑問「さまざまな領域で働く専門家には、学際的な能力がさらに必要とされるか」からはじめましょう。
この問いに答えるには、いっそう学際的に取り組むほど専門家の認知を改善するのかを、まず判断しなければなりません。まずい認知を正すものは何かを判断できれば、なにゆえにそうなるのかがわかりやすくなります。バーナード・ショーに出てくるある人物が、専門家の問題点を次のように説明しています。「結局のところ、あらゆる専門職とは部外者に対して仕組まれた陰謀なのだ」。ショーが言わせた独りごとには多くの真実が含まれています。16世紀に起きたあるできごとがそれを示しています。当時の聖職者は独占的な職業だったため、聖書を英語に翻訳したウィリアム・ティンダルは火あぶりにされたのです。
その問題提起は、意識的かつ利己的な悪意が主な原因であると言外に伝えています。しかし明らかにショーはそのことを軽視していました。そしてもっと重要なのは、専門家の世界では無意識に生じる心理的傾向が相互に関連して、ひどい効果を頻繁に生み出すことです。なかでも、とびぬけて問題を起こしやすい傾向が2つあります。
1) 動機づけによって生じるバイアス。専門家自身にとってよいことは、顧客ひいては社会発展の点でもよいとする方向へ認知がごく自然に曲げられ、結論を下します。
2) 「かなづちしか持たぬ傾向」。この名前は次の警句からとっています。「手持ちの道具がかなづちだけだと、なんでも釘に見えてくる」。[バカの一つ覚え]
「かなづちしか持たぬ傾向」をある程度まで治す方法は、はっきりしています。多岐にわたる学問分野に関する能力を幅広く身につけていれば、定義上は複数の道具を持つことになり、 「かなづちしか持たぬ傾向」から生じる認知上の悪しき影響を制限できるようになります。さらには私のあげた2つの傾向からくる悪い影響、これは自分自身と他人の両側からきますが、生涯を通じてそれらと戦わなければならないという考えを実践的な心理学から吸収できるまでに学際的になっていれば、世知を築く道において堅実に歩んでいることになります。
ある狭い専門的な一連の教えを「乙」と呼びましょう。一方で、重要かつきわめて有用な各種概念が別のさまざまな分野から得られるとして、それら一式を「甲」とします。当然ですが「甲乙」両方を持ち合わせる専門家は、「乙」しか持たない貧相な人よりも優れていることが多いでしょう。ほかに考えようがないです。それゆえに、さらなる「甲」を得ようとしない言い訳を正当化するには、「そうするのは現実的でないから」と答えるしかありません。必要なのは「乙」のほうで、生活上緊急の用件がほかにあるからというわけです。この「単一学問主義」をとる言い訳はあとで触れますが、他はどうであれ優れた才能を持つ人には筋が通らないと感じられるものです。
The Need for More Multidisciplinary Skills from Professionals: Educational Implications
Fiftieth Reunion of Harvard Law School Class of 1948,
April 24, 1998
Today I am going to engage in a game reminding us of our old professors: Socratic solitaire. I will ask and briefly answer five questions:
1) Do broadscale professionals need more multidisciplinary skill?
2) Was our education sufficiently multidisciplinary?
3) In elite broadscale soft science, what is the essential nature of practicable best-form multidisciplinary education?
4) In the last fifty years, how far has elite academia progressed toward attainable best-form multidisciplinarity?
5) What educational practices would make progress faster?
We start with the question: Do broadscale professionals need more multidisciplinary skill?
To answer the first question, we must first decide whether more multidisciplinarity will improve professional cognition. And, to decide what will cure bad cognition, it will help to know what causes it. One of Bernard Shaw's characters explained professional defects as follows: "In the last analysis, every profession is a conspiracy against the laity." There is a lot of truth in Shaw's diagnosis, as was early demonstrated when in the sixteenth century, the dominant profession, the clergy, burned William Tyndale at the stake for translating the Bible into English.
But Shaw plainly understates the problem in implying that a conscious, self-interested malevolence is the main culprit. More important, there are frequent, terrible effects in professionals from intertwined subconscious mental tendencies, two of which are exceptionally prone to cause trouble:
1) Incentive-caused bias, a natural cognitive drift toward the conclusion that what is good for the professional is good for the client and the wider civilization; and
2) Man-with-a-hammer tendency, with the name taken from the proverb: "To a man with only a hammer, every problem tends to look pretty much like a nail."
One partial cure for man-with-a-hammer tendency is obvious: If a man has a vast set of skills over multiple disciplines, he, by definition, carries multiple tools and, therefore, will limit bad cognitive effects from man-with-a-hammer tendency. Moreover, when he is multidisciplinary enough to absorb from practical psychology the idea that all his life he must fight bad effects from both the tendencies I mentioned, both within himself and from others, he has taken a constructive step on the road to worldly wisdom.
If "A" is narrow professional doctrine and "B" consists of the big, extra-useful concepts from other disciplines, then, clearly, the professional possessing "A" plus "B" will usually be better off than the poor possessor of "A" alone. How could it be otherwise? And thus, the only rational excuse for not acquiring more "B" is that it is not practical to do so, given the man's need for "A" and the other urgent demands in his life. I will later try to demonstrate that this excuse for unidisciplinarity, at least for our most gifted people, is usually unsound.