私が大統領に選ばれたら、やってほしいこと(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その16です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> 本来やめるべきなのに政府が今なお行っていることに対して、どうお考えですか。もし大統領になったとしたら、最初に変えたいと思うものは何でしょうか。

<バフェット> そうですね、もしわたしが大統領に選ばれたとしたら、最初にやってほしいのは票の数え直しです。御免こうむりたい仕事ですからね。わたしがお断りしたい仕事はいろいろありますが、その中でもおそらく上位にきます。大統領職のことは少し知っていますし、ほんのわずかだけ関わったことがありますが、とにかくあれは大変な仕事です。非常に大規模な組織を運営するのは、どんなものでもすごく大変です。[学長の]スパニア博士もたぶん同意してくださると思います。国民や莫大な予算に関する決定を迫られている人たちが山ほどいる本当に複雑な組織ですから、相当大変な管理でしょう。そしてほとんどの場合、職務を8年間つづけなければならないという現実を考えてみてください。組織文化を変えるというのは大変極まりないことです。少しなら経験があるのでわかります。仕事をする上で、ひとつコツがあります。それは、正しい心構えをすでに備えた文化の中に加わることです。わたしどもはそうする幸運に恵まれました。デクスター・シューズ社やシーズ・キャンディー社に投資した時に楽だったのは、そこにはある種の企業文化が育っていたからです。つまり、正しいことをするという方針をリーダーたちが掲げていたのですね。一方、政府となればこれは大変なことだと思います。しかし、もしわたしの方針でやれるのであれば、累進消費税をやります[過去記事]。そして財政は必ずしも均衡する必要はないですが、政府債務の増加率はGDP成長率より低く抑えます。つまり、収入に対する債務の割合を増加させないようにしたいですね。

しかし個別の案件については良い案はありません。立候補しているわけではないですし、20,30年先には既定路線ですから、やるとすればたぶん社会保障[=健康保険など]の支給開始年齢を引きあげます。1937年や定年が65歳に決められたころとくらべると、ずいぶん状況が変わったからです。その年になっても十分生産的にやれると思います[この講演当時のウォーレンの年齢は64歳]。65歳以下の人がそれより年上の人を支えるという人口構成は、60年前にくらべると大きく変化して難題となっています。まだまだ生産的に働けるでしょうから、社会保障の支給開始年齢を遅らせる政策をとります。大幅な歳出削減につながると思います。これで、AARP[全米退職者協会]などの組織票も入ってこないでしょう。

Q. What do you think the government is currently doing that they should stop doing? And, if you were President, what would be the first change you would make?

A. If I were President, the first thing I'd do is demand a recount. That is a job I would not like to have. There are a lot of jobs I would not like to have, but that would probably be tops on the list. I think it's very tough because I've seen a little of it, and I've even experienced a little tiny bit. It's very tough to manage any extremely large organization. Maybe Dr. Spanier will agree with me on that, too. You have a really complex organization with loads of people that have to be decision makers under you and huge budgets. That is very difficult to manage. Then think about the fact that the most time you are going to have to do the job in is eight years. Changing cultures is really tough. I've had a little experience with that. The trick in business is to get in with a culture that's already the right kind. And, we've had good luck doing that. When we invest in a Dexter Shoe or See's Candy, that is very easy, because they have grown in a certain way because the head people think about doing the right things. I think it would be very tough in government. If I had my way, there would be a progressive consumption tax. There wouldn't necessarily be a balanced budget. But, the national debt would grow at a rate that would be less than the growth of the Gross Domestic Product. In other words, I would make sure that debt in relation to income did not increase.

But, in terms of specific programs, you know I have no great ideas. I would probably - since I'm not running for office, and this is already scheduled to come in a couple of decades - I would probably extend the age at which Social Security kicks in, because I think the world is a lot different than in 1937 or whenever the retirement age was put in at 65. I think people are very productive at that age. If you look at demographics for people under 65 to support people over 65, it is a much different chore than it was 60 years ago. I just think there are more productive years, so I would have Social Security start somewhat later. That would save a lot of money. It would also not get the vote of the AARP or other organizations.

私が投資家の道を選んだ理由(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの(再考)世知入門の16回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なおチャーリーの略歴は、過去記事「チャーリー・マンガーとは何者か(2)略歴(Wikipedia私家版)」で取りあげています。

<質問者> 法曹界を離れた理由を教えてください。

<マンガー> うちは大家族で、[妻の]ナンシーと私で8人の子供を養っていましたから．．。法律業界が突如繁盛するようになるとは考えてもみませんでした。私がやめてまもなく、業界に大金が流れ込むようになったのです。1962年にはほとんど身を引いて、完全にやめたのが1965年でした。ずいぶん昔の話です。

他には、自分で決断して自分の資金を賭けるのが好みだったこともあります。どんなことであろうと顧客よりも自分のほうがわかっている、と感じたことがよくありました。そうであれば彼らのやり方に従う理由はないですね。さらに意固地な性格だったのもあります。また独立してやれるだけの元手を得たいという望みもありました。

大多数の顧客は本当にすばらしい人たちでした。ただ、わたしにとって楽しめない人がひとりふたりいました。加えて、投資家という独立独歩な立場に惹かれていました。また、ある種の勝負したいという気概は常にいだいていました。物事の道理を明かして、それに賭けることが好きなのです。ですから、心の赴くほうへと歩んだだけなのです。

<質問者> ラスベガスのようなギャンブルはやりますか。

<マンガー> 胴元がオッズを決める勝負に100ドル賭けるなど、決してやりません。そんなことをする必要がどこにありますか。お遊びとして仲間と賭けることはありますよ。世界一のカード・プレイヤーとも言えるボブ・ハマンのようなすごくうまいブリッジの選手と勝負することもあります。しかし彼と勝負して負け分を払うのは楽しみとわかってのことです。あくまでもお遊びです。

「合法的ギャンブル」という人を操ったような文化が、私は嫌いです。そのことも考慮に入れれば、単純な数学的オッズにもとづいて胴元と勝負するなど、まったくもって思いつきようがありません。合法ギャンブルというのは好きになれませんね。

一方で、言わば「賭けという名の決闘」をするのは好きです。ですから、友人とやる軽めの社交的なギャンブルは好きです。しかし商売としてギャンブルをやる環境は好きではありません。

<質問者> ミューチュアル・ファンド[=投資信託]や資産運用の業界は、あなたが入ってからどう変わりましたか。また市場の成長について、ご意見がありますか。

<マンガー> 実際にはその業界に入ったわけではありません。非公開の小さなパートナーシップを14年間やっていただけです。20年以上前の話ですね。しかし他人からの資金はこれっぽっちにもなりませんでした。少なくとも現在の資産運用者の基準からみればそう言えます。ですから、実際は投資信託の商売には加わってはいなかったのです。

しかしこの国における資産運用ビジネスは、近年大きく成長した商売のひとつですね。裕福なプロや億万長者がたくさん生まれました。最初からいた人には、そこは正真正銘の金鉱でした。年金基金が大きくなり、アメリカ企業の価値が増大し、さらには世界中の富によって驚嘆すべき職業がつくりだされたのです。その仕事についた人の多くが裕福な生活へと持ち上げられました。

我々は、彼らとさまざまなやりかたで取引しています。しかし彼らの一員でなくなってから、ずいぶん経ちました。我々は非常に長い間、基本的に自らの資金を投資してきたのです。

Q: Could you talk about why you left the law?

I had a huge family. Nancy and I supported eight children…. And I didn't realize that the law was going to get as prosperous as it suddenly got. The big money came into law shortly after I left it. By 1962, I was mostly out. And I was totally out by 1965. So that was a long time ago.

Also, I preferred making the decisions and gambling my own money. I usually thought I knew better than the client anyway. So why should I have to do it his way? So partly, it was having an opinionated personality. And partly, it was a desire to get resources permitting independence.

Also, the bulk of my clients were terrific. But there were one or two I didn't enjoy. Plus, I like the independence of a capitalist. And I'd always had sort of a gambling personality. I like figuring things out and making bets. So I simply did what came naturally.

Q: Do you ever gamble Las Vegas-style?

I won't bet $100 against house odds between now and the grave. I don't do that. Why should I? I will gamble recreationally with my pals. And I'll occasionally play a much better bridge player, like Bob Hamman, who might be the best card player in the world. But I know I'm paying for the fun of playing with him. That's recreational.

As for gambling with simple mechanical house odds against me, why in the world would I ever want to do that - particularly given how I detest the manipulative culture of legalized gambling. So I don't like legalized gambling.

On the other hand, I do like the manly art of wagering, so to speak. And I like light social gambling among friends. But I do not like the professional gambling milieu.

Q: Could you say something about how the mutual fund and money management business has changed since you got into it - and the growth of capital markets?

Actually, I didn't really get into it. I had a little private partnership for fourteen years - up until a little over twenty years ago. However, I never had enough money from other people to amount to a hill of beans - at least by current investment-management standards. So I've never really been part of the mutual fund business.

But the money management business has been one of the great growth businesses in the recent history of the United States. It's created many affluent professionals and multimillionaires. It's been a perfect gold mine for people who got in it early. The growth of pension funds, the value of America corporations, and the world's wealth have created a fabulous profession for many and carried lots of them up to affluence.

And we deal with them in a variety of ways. However, we haven't been part of it for many years. We've basically invested our own money for a long, long time.

備考その1です。チャーリーが子だくさんな理由は、夫妻ともに一度離婚しており、再婚前の両者の子供が合わさったことも影響しています。ちなみに2001年にチャーリー夫妻の結婚45周年を祝って一族がイギリスに旅行したときの写真をみると、総勢33名が写っていました。

備考その2です。チャーリーの話題に登場するボブ・ハマン氏はトップレベルのブリッジのプレイヤーで、ブリッジが好きなウォーレン・バフェットとも仲がいいようです。きたる5月に行われるバークシャーの株主総会(別名:資本家のウッドストック)に彼が参加することが、先日の「株主のみなさんへ」[PDF]に出ていました。

加えて日曜日の午後には、世界でも指折りのブリッジの名手のおふたり、ボブ・ハマンとシャロン・オズバーグが株主のみなさんとブリッジをする予定です。勝負する際には、くれぐれもお金を賭けないように。

Additionally, we will have Bob Hamman and Sharon Osberg, two of the world's top bridge experts, available to play bridge with our shareholders on Sunday afternoon. Don't play them for money.(PDFファイル25ページ目)

2013年度バフェットからの手紙 - またしてもやってしまいました

2013年度のバークシャー・ハサウェイ社の業績は、売上高が約18兆円、純利益が2兆円弱でした。その会社のトップであるウォーレン・バフェット氏が、今年も株主のみなさんへ自分のあやまちを報告します。2013年度「株主のみなさんへ」[PDF]からの引用です。(日本語は拙訳)

なお2011年度に書いた報告は、過去記事「今年も反省します」で取りあげています。

わたしたちは株式を保有するだけでなく、債券にも多額の資金を投資しています。その投資は成功におわることが多いものの、必ずしもそうとは言い切れません。

エナジー・フューチャー社(Energy Future Holdings)という会社をご存知の方は、ほとんどいらっしゃらないと思います。それはツイています。わたしもそうだったらと心の底から思います。2007年に設立された同社は、多額の借入金を使ってテキサス州にある電力事業を買収する目的の会社でした。80億ドルの資金を払った投資家が株式を保有し、その上で必要な多額の資金は借入によって賄うことになりました。バークシャーは20億ドル分の債券を購入しました。そのときチャーリー[・マンガー]に相談せずに、わたしの判断で進めてしまいました。これが大きなまちがいでした。

天然ガスの価格が上昇していなかったら、同社はほぼ間違いなく2014年中に破産したでしょう。我々は昨年、保有する債券を2億5,900万ドルで売却しました。債券を保有している期間に受け取った利息が8億3,700万ドルでしたので、結局は税引き前で8億7,300万ドルの損失を出しました。次からはちゃんとチャーリーに電話をかけるようにします。(PDFファイル19ページ目)

In addition to our equity holdings, we also invest substantial sums in bonds. Usually, we've done well in these. But not always.

Most of you have never heard of Energy Future Holdings. Consider yourselves lucky; I certainly wish I hadn't. The company was formed in 2007 to effect a giant leveraged buyout of electric utility assets in Texas. The equity owners put up $8 billion and borrowed a massive amount in addition. About $2 billion of the debt was purchased by Berkshire, pursuant to a decision I made without consulting with Charlie. That was a big mistake.

Unless natural gas prices soar, EFH will almost certainly file for bankruptcy in 2014. Last year, we sold our holdings for $259 million. While owning the bonds, we received $837 million in cash interest. Overall, therefore, we suffered a pre-tax loss of $873 million. Next time I'll call Charlie.

純利益2兆円弱の裏に8億7,300万ドル(900億円弱)の損失があったと聞かされても、ウォーレンに不平を言うバークシャーの株主は非常に少ないでしょう。少なくとも個人的にはなんとも感じていません。自分の意見をそのまま敷衍できるわけではないですが、バークシャーの株主がウォーレンやチャーリーに寄せる忠誠心は絶大なものと感じています。彼らのようなすばらしい能力を持った人間が誠実にふるまおうと努力している様子をみると、その組み合わせが稀なゆえに自然と惹かれてしまうような気がします。

その意味で今回の文章を読んで個人的に気がついた点は、「このような報告事例がバークシャー子会社の経営陣に対して言行一致の見本となる」ことです。ウォーレンが彼らに要求するものに、「悪いニュースを早く知らせてほしい」という指示があります。時期という点では、今回の文章は遅れてはいます。しかし隠し立てをせずに正確な事実を伝えあうという前向きな姿勢は、みずから進んで示しています。世間一般の優良企業の経営陣ががむしゃらにやるのは仕方がないことかもしれませんが、ソフトなアプローチを積み重ねるウォーレンのようなやりかたも、もっと評価されていいと感じています。またこのような経営文化が存在することは、きわめて真似のしにくい競争優位だと思います。

話は大きく変わりますが、もうひとつ気づいた点はウォーレンが合意した債券の利率水準です。20億ドルの元本に対して約6年間で受け取った利息が8億3,700万ドルでした。単純に計算すると利率は約7%になります。投資時期が2007年と微妙な時期ではありますが、ウォーレンは意外と楽観的に考えていたように個人的には受けとめました。

わかりやすい解法が見つかりました(ベノワ・マンデルブロ)

複雑なものごとを分析する方法として、本ブログではチャーリー・マンガーのやりかたを繰り返し取り上げています。要約すると「学術界などから借りてきた種々のモデルを使って事象を説明できるか試し、よりよい説明モデル群を見いだす」とするものです。モデル化できるということは、行く末をある程度は予想できることにつながります。あらゆるものが容易にモデル化できるわけではないと思いますが、チャーリーは「徐々にものごとがうまくつながって認識できるようになる」と説明しています。

今回ご紹介するのは、少し前に取り上げた数学者マンデルブロの自伝『フラクタリスト―マンデルブロ自伝―』からの引用です。彼が大学に入学する前に体得した天才的なモデル化の話です。

数学教授のコワサール先生は、このころリセ・デュ・パルクに着任したばかりだったが、それから長いあいだここで立派な教員生活を送ることになる。トープの教授というエリート集団の中でも、コワサール先生は抜きん出ていた。毎日、1日の半分ほどを私はコワサール先生とともに過ごした。先生は黒板の前に立ち、やたらと長い問題を書いた。それは先生が過去何世代もの教師たちの経験を踏まえて、ばかばかしいほど複雑な計算が必要となるようにわざと作成したものだった。問題はいつも代数的または解析幾何学的に記述されていた。

私の中で、同じ問題を幾何学的に言い換える声が聞こえた。テュールにいたあいだずっと、私は時代遅れの数学の教科書を使って勉強していた。1930年代の教科書と比べて、あるいは今日の教科書と比べても、図版がはるかにたくさん載っていて、説明が充実し、やる気をかき立てる内容となっていた。そんな教科書で数学を勉強した私は、何世紀にもわたってきわめて特殊な図形が幅広く集められた一大図形"動物園"を知悉(ちしつ)するに至っていた。だからたとえ解析的な装いをまとっていても、そしてそれが私にとって"見知らぬ"装いであり、図形の基本的な性質とは無縁のように見えても、私はいろいろな図形をすぐさまそこに見出すことができた。

私はいつも最初にさっと図を描いた。そうするとすぐに、なにかが欠けていて美的に不完全だと感じられた。たとえば単純な射影変換や、何らかの円に関する反転操作を加えるとよくなったりした。この種の変換を何回かおこなうと、たいていの図形はもっと調和のとれたものになった。古代ギリシャ人ならこの新しい図形は「対称性が高い」と言っただろう。まもなく対称性を探して調べることが、私の勉強の中心となった。この愉快な作業は、とんでもなく難しい問題を単純な問題に変えた。必要な代数はあとで必ず補える。どうしようもなく複雑な積分の問題も、見慣れた図形に"還元"すれば簡単に解ける。私は手を挙げて自分の発見を発表したものだ。「先生、幾何学的なわかりやすい解法が見つかりました」。先生がどれほど難解な問題を考えても、私はたちまち解いてしまった。それからは、特に意識的に追い求めたわけでもないのに、即座に難なく、いかなる難問もクリアしてしまう一本の道が、私の前には開きつづけたのだった。1944年にリヨンで過ごした冬のあいだ、学期が進むにつれて、私の特異な才能は強固で信頼できるものであることが明らかになっていった。(p.133)

本ブログでメンタル・モデルに関する話題をはじめて読まれる方は、たとえば以下の過去記事がご参考になるかと思います。いずれもチャーリー・マンガーの講話の一部です。

• (再考)世知入門
  さまざまなモデルを使いわけることの意義を説明しています。
• 余計な不利をまたひとつ背負いこむ
  コントラクトブリッジの例をあげて、モデルをどのように使いわけるのかイメージを示しています。
• みなさんが受けた教育はまちがっています
  このやりかたを使っている人はどれぐらいいるのか、チャーリーの定性的な感触です。

2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(3)

ウォーレン・バフェットの2013年度「株主のみなさんへ」、Fortune誌掲載分の最終回です。大団円で、きれいな幕引きです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

さて、ベン・グレアムの話題に戻りましょう。ここまで書いてきた投資に関する考えのほとんどは、ベンの書いた本『賢明なる投資家』(The Intelligent Investor)からわたしが学んだことです。1949年に買ったその本が金融面におけるわたしの人生を変えました。

ベンの本を読む前にも投資に関するあらゆる本を貪り読んでいました。そして投資の世界をうろうろしたものです。読んで覚えたさまざまなことに夢中になり、手書きでチャートを書いたり、市場に現れた兆候をもとに株価の動きを予測しようとしました。証券会社の事務所に行って腰を下ろし、銘柄情報のテープが吐き出されるのをながめたりしました。評論家の意見にも耳を傾けました。どれも楽しめるものでしたが、どこにも行けないという想いを払いのけることはできませんでした。

それに反して、ベンは自分の考えを優雅にそしてわかりやすい普通の文体で論理的に説明していました(ギリシャ文字や複雑な公式は出てきません)。のちの改版で第8章そして第20章と章立てされた箇所に、わたしにとって核心となる内容が記されていました。その主張こそ、今日のわたしが投資上の判断をくだす際の導き手となっています。

その本には興味をひく情報がいくつか追加されています。のちに出た版の追記では、ベンが投資した宝の山が何だったのか名前が明かされました。初版を書いていた頃の1948年に、ベンはその銘柄を買っていたのです。驚くなかれ、謎の会社はGeico[ガイコ;バークシャーの子会社となった保険会社]でした。ガイコがまだよちよち歩きの頃にベンが同社の特質を認識していなかったら、わたしやバークシャーの将来はまるでちがっていたでしょう。

また1949年版では、ある鉄道会社の株が推奨されています。当時の1株当たり利益10ドルに対して、株価は17ドルでした(最新の事例をあつかう勇気を持っていたことも、ベンを尊敬する理由のひとつです。へまをやれば公然と冷笑されるかもしれないのですから)。低い評価を受けていたのは、当時の会計基準によるところもありました。鉄道会社が会計報告する際には、その利益から関連会社に留保されている利益の大幅な額を控除する決まりになっていました。

推奨されていたのはノーザン・パシフィック社の株でした。そのもっとも重要な関連会社がシカゴ・バーリントン&クインシーです。現在それらの鉄道は、バークシャーの完全子会社となったBNSF(バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道)において重要な位置を占めています。この本を読んだ頃に市場がノーザン・パシフィックに付けていた値段は約4,000万ドルでした。現在その後継会社は(もちろん多大なる資産が加えられましたが)、4日間ごとにその金額を稼いでいます。(訂正しました:4分間->4日間)

最初に『賢明なる投資家』を買ったときにいくら払ったのか、思い出すことができません。しかし値段はどうであれ、この件はベンの格言がいかに正しいか強調しています。「価格とは自分が払ったものであり、価値とは自分が得たものである」。わたしが投資したあらゆるものの中で、ベンの本を買ったことが最高の投資でした(ただし結婚許可証に2回お金を出したことは別にして)。

And now back to Ben Graham. I learned most of the thoughts in this investment discussion from Ben's book The Intelligent Investor, which I bought in 1949. My financial life changed with that purchase.

Before reading Ben's book, I had wandered around the investing landscape, devouring everything written on the subject. Much of what I read fascinated me: I tried my hand at charting and at using market indicia to predict stock movements. I sat in brokerage offices watching the tape roll by, and I listened to commentators. All of this was fun, but I couldn't shake the feeling that I wasn't getting anywhere.

In contrast, Ben's ideas were explained logically in elegant, easy-to-understand prose (without Greek letters or complicated formulas). For me, the key points were laid out in what later editions labeled Chapters 8 and 20. These points guide my investing decisions today.

A couple of interesting sidelights about the book: Later editions included a postscript describing an unnamed investment that was a bonanza for Ben. Ben made the purchase in 1948 when he was writing the first edition and -- brace yourself -- the mystery company was Geico. If Ben had not recognized the special qualities of Geico when it was still in its infancy, my future and Berkshire's would have been far different.

The 1949 edition of the book also recommended a railroad stock that was then selling for $17 and earning about $10 per share. (One of the reasons I admired Ben was that he had the guts to use current examples, leaving himself open to sneers if he stumbled.) In part, that low valuation resulted from an accounting rule of the time that required the railroad to exclude from its reported earnings the substantial retained earnings of affiliates.

The recommended stock was Northern Pacific, and its most important affiliate was Chicago, Burlington & Quincy. These railroads are now important parts of BNSF (Burlington Northern Santa Fe), which is today fully owned by Berkshire. When I read the book, Northern Pacific had a market value of about $40 million. Now its successor (having added a great many properties, to be sure) earns that amount every four days.

I can't remember what I paid for that first copy of The Intelligent Investor. Whatever the cost, it would underscore the truth of Ben's adage: Price is what you pay; value is what you get. Of all the investments I ever made, buying Ben's book was the best (except for my purchase of two marriage licenses).

備考です。バークシャー・ハサウェイのプレスリリースによれば、2013年度の年次報告書は日本時間の3/1(土)22:00(米東部標準時3/1(土)8:00)に公開される模様です。