私を認めてくれない人(ウォーレン・バフェット)

おなじみの「Poor Charlie's Almanack」より引用で、今回は「自分できちんと考えること」について、ウォーレン・バフェットの発言です。(日本語は拙訳)

自分をごまかさないようにするには、論理的に考えるのがいいでしょう。チャーリーは、私が言ったからというだけでは認めてくれないのです。他の人だったら、まずそんなことはないのですが。

Apply logic to help avoid fooling yourself. Charlie will not accept anything I say just because I say it, although most of the world will.

このフレーズは、教訓の部分よりもウォーレンの絶妙なジョークのほうが頭に残りますね。

蛇足ですが、チャーリー・マンガーからウォーレンに対するジョークもご紹介しておきます。2004年のバークシャー・ハサウェイ年次総会にて、チャーリー・マンガーのあいさつです。出典は同じです。

今年で80歳になりましたが、この年になっても壇上にあげられているのは、[となりに座る]ウォーレンを若くみせたいからなのです。

The main reason they have me up here, at age 80, is to make Warren look young.

[ウォーレン・バフェットは当時73歳。高齢になる彼が死んだ後の同社を不安視する見方がある]

アインシュタインもさかさに考える

以前取り上げたアインシュタインの伝記ですが、チャーリー・マンガーの主張する「逆だ、いつでも逆からやるんだ」をアインシュタインもやっていた場面があったので、ご紹介します。

アインシュタインの一般相対性理論への道は1907年11月に始まった。そのとき彼は特殊相対性理論を説明する科学年次報告の論文の締め切りと格闘していた。その理論の2つの制限が彼を悩ませた。つまり等速直線運動だけに適用できる(もしあなたの速度や運動方向が変化していると適用できない)し、その理論はニュートンの重力理論を含んでいない。

「私はベルンの特許局の椅子に座っているとき、急にある考えが頭に浮かんだ」と彼は回顧している。「もしある人が自由落下をしているとすると、自分の体重を感じないであろう」。その認識が彼を｢飛び上がらせ」特殊相対性理論を一般化して「重力理論の方向に私を追いやる｣という、8年に及ぶ大変な努力に駆り立てた。後になって彼は「人生で最も幸福な考え」とたいそうに回顧している。

(中略)

アインシュタインはその思考実験を洗練して、落下している男は地球上で自由落下しているエレベーターのような閉じた箱の中にいるとした。この落下する箱の中で(最後に地上に衝突して壊れるまで)、この男は無重力状態を感じる。ポケットから物を取り出して、手を離すと彼のかたわらで空中に浮かぶだろう。

別の観点で考えよう。「どんな星や質量からもはるかに離れた」空間に浮いた部屋の中にいる男をアインシュタインは想像する。彼は先と同等な無重力状態を感じるはずだ。「この観測者には重力は存在しない。彼は床に糸か何かで繋いでおかないと、床からのちょっとした衝撃でふわふわと浮き上がり、天井に行ってしまうだろう」

つぎにこの部屋の天井にロープが繋がれていて、一定の力で引っ張られているとアインシュタインは想像した。「部屋とその中の観測者は一定の加速度で『上方』に動き始める」と中の男は床に押し付けられているように感じる。「するとその男は地球上にある家の部屋に立っているのと同様に、箱の中に立っている」。

(中略)

アインシュタインが正にこの問題を調べるときの関連づけは、彼に典型的な天才的なものである。余りよく知られているので科学者が問題にもしないような現象を彼は調べる。 (上巻 p.224)

10秒ください(ウォーレン・バフェット)

以前ご紹介した本「Seeking Wisdom」の第4章で扱われているのが「よりよい考え方(Guidelines to better thinking)」。12の話題が取り上げられていますが、その中の一つが「ルールとフィルター(Rules and Filters)」というものです。使い方は簡単です。白黒を判断できる質問をいくつか用意して順に並べ、答えが「はい」であれば次の質問に進み、そうでなければそこでおしまい、つまりフィルターされます。ウォーレン・バフェットが投資アイデアを評価する際にこれを使っているとのことなので、ご紹介します。(日本語は拙訳)

「案件の9割以上には10秒以内でノーと答えています。というのもフィルターがいくつかあって、単にそこでふるい落としているのです」

We really can say no in 10 seconds or so to 90%+ of all the things that come along simply because we have these filters

具体的にどんなフィルターかですが、以下のとおりです。6つのうち、最初の4つがウォーレンが語ったものです。一方、フィルター5と6は本書の著者Peter Bevelinが読者向けに追加したものですが、チャーリー・マンガーならば納得するでしょう。ただし、フィルター5や6まで到達する場合は、10秒でノーと答えるのは難しいと思いますが。

フィルター1 そのビジネスを理解しているか。高い確度で予測できるか。
フィルター2 長続きする競争優位性をなにか持っていると思われるか。
フィルター3 経営陣は有能かつ誠実な人たちか。
フィルター4 価格は適切か
フィルター5 反論してみる[自分の論理をたたく]
フィルター6 判断が間違っていたら、どんな結末をむかえるか。

Filter 1 - Can I understand the business - predictability?
Filter 2 - Does it look like the business has some kind of sustainable competitive advantage?
Filter 3 - Is the management composed of able and honest people?
Filter 4 - Is the price right?
Filter 5 - Disprove
Filter 6 - What are the consequences if I'm wrong?

一見するとたわいもない仕組みですが、この手のものは手を抜かずに毎回使うことが重要だと思います。固い表現でいえば、このフィルターシステムは投資におけるリスク管理プロセスそのものです。そういえばウォーレンも、自分のことをChief Risk Officerと称していましたね。

なお、上記のフィルターは2001年にウォーレンが語ったもので、それより一昔前のときは以前取り上げた「投資家が見極めるべき5項目(ウォーレン・バフェット1993年)」のリストになっています。内容はほとんど変わっていません。

TOPIX Core30ひとかじり(2)任天堂(2011年度第3四半期決算の雑感)

3四半期連続で下方修正が出るとは予想していませんでした。昨日の業績予想修正で、当社の今期の業績予想が650億円の純損失となりました。娯楽産業が勢いのビジネスであり、ハイリスク・ハイリターンなのは岩田社長自身が折に触れて述べていますが、今期はすべての悪い目が揃ってしまったようです。テンプルトン卿は「見通しが最悪のものに目をつけよ」といっていますが、当社の現状はそれに近いといっていいでしょう。

さて、当社の今期の業績悪化の原因ですが、個人的には以下に集約されると考えます。

1. 新型ハードウェアの発表時期の悪さ(据置型Wii Uと携帯型3DSが重なったこと)
2. 3DSの主力ソフトウェア発売時期の遅れ(売上低迷と値下げへつながる)
3. ドル安及びユーロ安による為替評価損

前にもあげましたが、岩田社長も以下のように同じような認識をされているようです。

それから、会社、社員の仕事という意味では、やはり今回のことで、「（ゲームビジネスでは）たった一つ歯車が狂うだけで、会社のビジネスがこんなに変わるのだ」ということを、任天堂という組織全体が今思い知っているわけですから、そのことをむしろ今後に活かさないといけないと私は思っています。そういうことが教訓となり、任天堂が、タイミング、あえてこの言葉を使いますが、「天の時を逃さない会社になるのだ」というのが私の決意でございます。多分に精神論的ですが、ご理解ください。

さて、ある方は業績不振の一因として為替政策を次のように批判されています(引用元はこちら)。

<Q 3-2>為替差損について、円より強いお金はない状態なので、外貨建て貯金をやめてほしい。任天堂は、ユーロ建てとドル建ての預金をたくさん持っているということで、毎回損をしたと聞くと頭がいたくなる。

<A 3-2 岩田社長>
為替差損が出ており、これは、当然決算の数字が悪い方向に振れるわけですから、その一年一年を見ると（資産を外貨建てで持つことが）適切であるとは言えないとおっしゃることもよく分かります。また、任天堂は今、売上の8割以上が海外ですから、海外で売り上げた時に、その売上というのは必ず一度外貨で入って参ります。そこで、その外貨で入ってきたものを、どのように会社として保持しておくべきか。もちろん、為替差損をなくすということだけに注目いたしますと、その時点で入ってきた瞬間にすべて円に替えれば、為替差損を後で被ることが一番少ないというメリットがございますが、一方で為替というのは常に変動いたします。確かに、この2年強の間、非常に円高基調で進みましたので、その結果、手持ちの外貨建て資産は評価替えをするとどんどん目減りしています。円換算すると、数字上の額が減るわけです。そしてそれは、会計上の決算の数字を悪くします。しかし一方で、為替というのは必ず一定の周期で振れる要素も持っています。私は、今確かに日米欧の通貨の中で円が最強であるという評価をされているということについては否定いたしませんが、その一方で、経済の現状、あるいは今の日本は、これから人口減少が起こっていかざるを得ない人口構成の国であること、その他を考えた時に、円が強いまま未来永劫続いていくとは必ずしも考えられない状況です。私どもとしては、「為替による変動をどうやってヘッジするか」というポイントをまず考えることと、それから「日米欧の基軸通貨をどのようなバランスで持つのか」ということの方が重要だと思っていますので、そういう意味で配分は（過去と）変えております。あるいは、任天堂はこれまで、円建てで支払って製造したものを外貨で売って、外貨の収入を得て、という形でビジネスを展開してきましたが、ここ数年の間に、仕入れに関してはドル建てでの仕入れを非常に大きく増やし、結果、毎期の収益において、ドルの変動に対する影響を以前に比べてはるかに小さくできるようになりました。しかし、残念ながらユーロ建ての支払いを喜んで受けてくださる取引先がまだ大手では見つかっていないこともあり、（ヨーロッパ）現地での売上が上がる一方、支払いには使えず、ユーロばかりがたまってしまうという現状が今起きやすくなっていまして、このユーロを定期的にどの通貨に変えて持つべきかということは当然議論すべきだと思います。確かに、「毎期の為替差損を生じさせないために外貨建ての資産運用は一切やめるべきだ」というご意見は、もちろんご意見として、われわれも考えていかないといけないことだと思いますが、一方で、これからはなおのこと、いつどの国の基軸通貨が不安定になるか分からない、不確実な時代になったわけですから、私たちは、むしろ複数の基軸通貨をバランスよく持つことが、任天堂がどんな場合にも備えを持つ上で最も妥当ではないかと思っています。長い目で見ていただくと、為替差損・差益のバランスがとれていくはずだと思っています。

上のような批判とは逆に、当社を日本企業と捉えるのではなく、アメリカ企業と考えてみるのはどうでしょうか。経営やクリエイターに日本人を登用し、日本の株式市場に上場していると捉えるのです。所在地別セグメントでみると、売上高のいちばん大きいのが南北アメリカ大陸です。また主要3市場(アメリカ、欧州、日本)の中では日本がもっとも売上が小さく、また販管費の割合でも日本単体は5割程度なので、「日本企業」とこだわる必然性は大きくないと思います。そうなれば、少なくとも為替差異はドルベースでみることができます。現在のようにドル安になればNintendo株の日本円換算は安くなりますが、先のことはわかりません。長期的にみれば為替は、相対的にどれだけ国力を維持できるかの問題です。先の批判に岩田社長が答えているように、現経営陣は当社の未来が日本だけに帰するとは考えていません。ですから、当社の株主として判断しなければならないことのひとつに、マクロレベルの観点が加わっているわけです。マクロが読めない投資家は、当社に投資しないほうがよいかもしれません。

一方、為替以外の経営上の失敗(上記の1,2)ですが、今後も同じことをくりかえすかどうかは経営者次第です。個人的には、次はよくなるだろうと予想しています。この手の過ちを繰り返すような人材にはみえないからです。当社の財務基盤があれば少なくとも1回の失敗は許されますし、そもそも経営陣も、そのリスクを踏まえた財務政策をとっています。

また、もうひとつの経営上の懸念である競合スマートフォンですが、これは消費者がプラットフォームを購入するかの問題で、ゲームやシステム自体の課題とは別とみることもできます。つまり、それらの出来がよければ乗り越えられる、ということです。任天堂ブランドを構築している以上、乗り越えられない壁ではない、と感じています。

さて、いよいよWii Uの登場が2012年の年末と発表されました。それまでの売上をどうやってあげるのか、現行機種Wiiの売上をどうするのか、はたまた3DSの売上で逃げ切るのか、今年の任天堂の動向と株価は目が離せなくなってきました。当社にはまだ投資していませんが、6,500円に近づくほど買いの機会と考えています。その前には、自社株買いが決議されるとは思いますが。

株式投資で利益をあげるのに必要な16の要因(ウォルター・シュロス)

今回ご紹介するのは、前回取り上げたウォルター・シュロスが現役時代の1994年に発表した文章です。こちらが引用元のPDFファイルです。真偽はともかく、シュロスのファンドのレターパッドにタイプされています。グレアムから受けた教えの影響が強くみられますが、債券にこだわらない点は異なっています。インフレの時代を乗り越えてきた者として、ウォーレン・バフェットと同じ見方をしています。(日本語は拙訳)

1.価格こそが、価値をはかるのにいちばん大切な要因だ。

2.企業の価値を見定めよ。株式は企業の一部所有をあらわすものであって、ただの紙切れではないことを忘れないように。

3.企業価値を見定める際には、まずは簿価からみるようにしなさい。負債は株主資本とは等価ではない。

4.辛抱強くあれ。株価はすぐには上がらない。

5.聞いたうわさやちょっと株価が動いたからといって買わないこと。そういうのはプロにやらせておきなさい。それから、悪材料が出たからといって売らないように。

6.孤独を恐れずに、自分の判断を信じなさい。完全無欠とはいかないから、自分の考えのどこに弱点があるのか、さがしなさい。一段階下がったら買い、一段階上がったら売ること。

7.一度決めたら自分を信じる勇気を持ちなさい。

8.投資上の哲学をもって、それに従うようにしなさい。上に挙げたものは、うまくいくことを私自身が確かめてきたやりかたです。

9.売るときは急いで処分しすぎないこと。適正と思われる価格になったとき、例えば株価が50%あがると売って利益を確定するように言われるが、一度で売るのではなく、何度かに分けてもよい。売る前にはもう一度企業の価値を評価しなおして、簿価に見合った金額で売られているか確認すること。また相場の状況について、例えば、利回りが低くPERが高いか、歴史的に見て相場は高水準か、みんなは楽観的な様子か、といったことを知っておくこと。

10.株を買うときは、経験上、直近数年来での最安値あたりで買うのがよい。125[ドル]の高値をつけた株価が60[ドル]まで下がっていると魅力的に思えるが、3年間も意気消沈したあげく、結局20ドルで売ることになる。

11.利益に目をむけるよりも資産の割安度に目をむけて買うようにしなさい。短期で見ると利益は大きくふれるが、それにくらべて資産のほうはそれほどは変化しない。利益に注目するのであれば、企業についてより知りつくさなければならない。

12.尊敬する人の助言はきくこと。それをうのみにせよということではない。他でもない、[投資しているのは]自分のお金なのだから。ふつうは、増やすより維持するほうが大変なことを忘れないように。いったん大穴をあけてしまうと、とりもどすのは大変なのだから。

13.感情に任せて判断しないように注意しなさい。こわがったり傲慢な気持ちで株を売り買いするのは最悪のことだ。

14.複利の効果を忘れないように。年利12%で再投資しつづけると6年で2倍になる。これが72の法則で、72を利回りで割った答えが、当初資金が2倍になるのにかかる年数を示している。[72 ÷ 12 = 6年]

15.債券より株式を選ぶとよい。債券では利益が限られているし、インフレになると実質価値が減るからだ。

16.借金には注意せよ。仇となることがある。

1.Price is the most important factor to use in relation to value.

2.Try to establish the value of the company. Remember that a share of stock represents a part of a business and is not just a piece of paper.

3.Use the book value as a starting point to try and establish the value of the enterprise. Be sure that debt does not equal 100% of the equity. (Capital and surplus for the common stock).

4.Have patience. Stocks don't go up immediately.

5.Don't buy on tips or for a quick move. Let the professionals do that, if they can. Don't sell on bad news.

6.Don't be afraid to be a loner but be sure you are correct in your judgement. You can't be 100% certain but try to look for weaknesses in your thinking. Buy on a scale [down] and sell on a scale up.

7.Have the courage of your convictions once you have made a decision.

8.Have a philosophy of investment and try to follow it. The above is a way that I've found successful.

9.Don't be in too much of a hurry to sell. If the stock reaches a price that you think is a fair one, then you can sell but often because a stock a goes up say 50%, people say sell it and button up your profit. Before selling try to reevaluate the company again and see where the stock sells in relation to its book value. Be aware of the level of the stock market. Are yields low and P-E ratios high? Is the stock market historically high? Are people very optimistic etc?

10.When buying a stock, I find it helpful to buy near the low of the past few years. A stock may go as high as 125 and then decline to 60 and you think it attractive. Three years before the stock sold at 20 which shows there is some vulnerability to it.

11.Try to buy assets at a discount [rather] than to buy earnings. Earnings can change dramatically in a short time. Usually assets change slowly. One has to know much more about a company if one buys earnings.

12.Listen to suggestions from people you respect. This doesn't mean you have to accept them. Remember it's your money and generally it is harder to keep money than to make it. Once you lose a lot of money it is hard to make it back.

13.Try not to let your emotions affect your judgement. Fear and greed are probably the worst emotions to have in connection with the purchase and sale of stocks.

14.Remember the work of compounding. For example, if you can make 12% a year and reinvest the money back you will double your money in six years, taxes excluded. Remember the rule of 72. Your rate of return [divided] into 72 will tell you the number of years to double your money.

15.Prefer stocks over bonds. Bonds will limit your gains and inflation will limit your purchasing power.

16.Be careful of leverage. It can go against you.

個人的に強く共感できるのは、3.の簿価にこだわる点です。現在の日本の株式市場ではお買い得企業が多いので、このシュロスの教えを胸に、じっと辛抱といったところです。現預金が豊富で、経営陣が株主本位で、商売もまずまず順調で、そんな企業が「あれもこれも毎日特売」ですよね。