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2016年3月30日水曜日

我らを導く2つの掟(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の最終回(10回目)です。しびれる話題で締めくくりをするのは、あいかわらずです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

朝食会の場で物思いにふける話題としては、見事に資格がないのはわかっています。私の話した内容がことごとく正しいとすれば、我々が現在享受している繁栄は普通株に関連した「資産効果」によって、過去に起きたさまざまな急上昇期よりも強力な後押しを受けていたことになります。その中には不愉快なものも含まれていますよ。もしそうであれば、このところの好調期に大きく上昇したものは、将来の株価下落時のどこかで大きく下落するかもしれません。もしかしたら経済学者らはいずれ、株式市場の上下動が長く続くとみなされたときに、「株式市場が1ドル上がるごとに選択的支出を上昇させる圧力よりも、1ドル下がるごとに下落させる圧力のほうが大きい」と結論付けるようになるかもしれません。しかし、経済学者らが他の分野から最良の概念を借りることで力添えを得たいと望んだり、あるいは日本のことをもっとじっくり観察する意思があれば、以前からそのように確信していたと思いますね。

日本とくれば、経済学で言う「美徳効果」をずっと長期間にわたって存在させたいのも私の願いです。たとえば美徳を背景に成功した複式簿記がヴェニスに盛時をもたらしましたが、それとはある種反対の効果によって、公然となった腐敗した会計がやがては長期的な悪しき結末を生み出すからです。金融界での光景をみてソドムとゴモラを思い出すようになったら、現実問題としてどんなことになるのか心配しておいたほうがいいですよ。たとえその顛末に加わりたいと考えていてもです。

最後になります。今日私から示した結論が慈善財団に対して示唆するものは、以前に財団の財務担当役員諸氏へ話した結論も込みになりますが[過去記事]、投資上の技術を示唆するところをずっと超えているのは間違いないと思います。私が正しければ米国におけるほぼすべての財団は、より巨大なシステムと関わっている自分たちの資産運用業務を理解し損ねており、それゆえに賢明さを欠いています。そうだとすれば、良き状態とは言えません。大筋で当たっている掟として、次のようなものがあります。「ある組織が複雑なシステムに取り組むやりかたがそれなりにバカげているならば、その他もおしなべてバカげている」。ですから、財団への寄付に関して良しとされていることは、資産運用面での実情と同じように改善する必要があるかもしれません。ここでもさらに古き2つの掟が我々を導いてくれます。第一が「道義に従え」、第二が「聡明であれ」です。

道義のほうはサミュエル・ジョンソンによるものです。「責任ある公職者がたやすく取り除ける無知状態を放置したままでいることは、道義的義務を果たすという点で信用できない不正な行為だ」と彼は確信していました[過去記事]。聡明のほうの規則は、かつてのワーナー・スウェイジー社が工作機械を宣伝した広告を下敷きにしています。次のような文句です。「新しい工作機械をお望みなのに未だ購入されていないお客様は、すでに対価をお支払いになっていらっしゃいます」[過去記事]。ワーナー・スウェイジー社の規則は、思考する際の道具にも間違いなく当てはまりますよ。適切な思考道具を持っていない人は容易に取り除ける無知さゆえに、その人が助けたいと望む相手共々、以前から苦しみ続けているのですから。(おわり)

Well, this is enough uncredentialed musing for one breakfast meeting. If I am at all right, our present prosperity has had a stronger boost from common-stock-price-related "wealth effects", some of them disgusting, than has been the case in many former booms. If so, what was greater on the upside in the recent boom could also be greater on the downside at some time of future stock price decline. Incidentally, the economists may well conclude, eventually, that, when stock market advances and declines are regarded as long-lasting, there is more downside force on optional consumption per dollar of stock market decline than there is upside force per dollar of stock market rise. I suspect that economists would believe this already if they were more willing to take assistance from the best ideas outside their own discipline, or even to look harder at Japan.

Remembering Japan, I also want to raise the possibility that there are, in the very long term, "virtue effects" in economics - for instance that widespread corrupt accounting will eventually create bad long-term consequences as a sort of obverse effect from the virtue-based boost double-entry bookkeeping gave to the heyday of Venice. I suggest that when the financial scene starts reminding you of Sodom and Gomorrah, you should fear practical consequences even if you like to participate in what is going on.

Finally, I believe that implications for charitable foundations of my conclusions today, combined with conclusions in my former talk to foundation financial officers, go way beyond implications for investment techniques. If I am right, almost all U.S. foundations are unwise through failure to understand their own investment operations, related to the larger system. If so, this is not good. A rough rule in life is that an organization foolish in one way in dealing with a complex system is all too likely to be foolish in another. So the wisdom of foundation donations may need as much improvement as investment practices of foundations. And here we have two more old rules to guide us. One rule is ethical, and the other is prudential.

The ethical rule is from Samuel Johnson, who believed that maintenance of easily removable ignorance by a responsible officeholder was treacherous malfeasance in meeting moral obligation. The prudential rule is that underlying the old Warner & Swasey advertisement for machine tools: "The man who needs a new machine tool, and hasn't bought it, is already paying for it". The Warner & Swasey rule also applies, I believe, to thinking tools. If you don't have the right thinking tools, you, and the people you seek to help, are already suffering from your easily removable ignorance.

2016年3月20日日曜日

手元に残った骨董品(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の9回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

従業員向けストック・オプションによって生じる資産運用の世界へ「フェベズルメント(横領相当)」をほうりこんでみてください。流動的な富が次また次と成長し続ける7,500億ドルになる世界です。そうすれば、普通株から生じる「資産効果」がますます消費を盛んにすると思いますよ。従業員向けストック・オプションが生む「資産効果」には、今では標準的慣行が必須としている堕落した会計手続きによって促されることで、事実上「フェベズル」な効果もあるでしょう。

つづいて、S&P500指数が100ポイント上昇するたびに株式の時価総額が1兆ドル上がることを考えてみてください。そしてあらゆる「フェベズルメント」に関連したケインズ主義的な乗数効果をいくつか足してみてください。そこで発生するマクロ経済的な「資産効果」が従来考えられてきたよりもずっと大きくなるのは、絶対にまちがいないと思いますね。

株価によって生じる「資産効果」を合計すると、実際には非常に大きくなることもあります。愚かしい余剰資金が大量に流れ込み、全体としてみた普通株の株価を上げるという事実は、なんとも不幸な話ですよ。たしかに株価のあるものは債券のように値付けされます。つまり将来に現金をもたらしてくれるという使用価値を、おおよそ合理的に見積もった結果です。しかし同時に、レンブラントの絵画のように値付けされる株もあります。買うに至った理由はほとんどの場合、「株価がこのところ上昇したから」ですね。この状況が巨大な「資産効果」と組み合わさることで、初めは上昇して後に下落し、災難が多々生まれることが想像されます。それを検証するために「思考実験」をしてみましょう。英国の大規模な年金基金のひとつが、10年後に売却するつもりでさまざまな古美術品を購入したことがあります。実際に売却したところ、少しばかり利益がでました。それではここで、あらゆる年金基金が大量の古美術品を買い付けたとしましょう。資産のすべてが古美術品になりました。ところがその後、まるで望まない強烈なマクロ経済的状況が訪れたとしたら、「ひどくむずかしいものが手元に残った」とはならないでしょうか。もし年金基金のうちの半数しか古美術品に投資していなかったとしたら、そのやっかいごとは問題にならないでしょうか。それでは、株式時価総額の半分が熱狂ゆえに成り立ったものだとしたら、年金資産の半分が古美術品となった状況と似てはいないでしょうか。

前言では株式の時価総額が不合理に高くなり得る可能性を認めましたが、それは「効率的市場」理論のハード・フォーム版と相反するものです。みなさんの多くが、かつてその理論を福音として学んだと思いますが、しかし教えてくれた先生がまちがっていたのですね。彼らは、人間とは「合理的人間[=ホモ・エコノミクス]」モデルに従うという経済学上の考えに強烈に影響されていた一方、心理学や現実世界での実経験が示す「おろかな人間」モデルからはほとんど学んでいませんでした。たとえば、ある状況では聡明な人であってもレミングたちと同じように、ずいぶんとバカげた思考に陥ったり、ひどくバカげた行動をとるものです。人間とは「集団による愚行」を行う傾向があることを知っていれば、なぜそうなるのかがわかります。今日ここに代表の方が出席された財団の多くでも、資産運用を進める上で同じことが行われていると思います。「自分たちの投資の進めかたが他所と違わないように」、今日の機関投資家のみなさんはそればかりを恐れているようですが、これは悲しい事態だと思いますね。

Now, toss in with “febezzlement” in investment management about $750 billion in floating, ever- growing, ever-renewing wealth from employee stock options and you get lot more common-stock-related “wealth effect” driving consumption, with some of the “wealth effect” from employee stock options being, in substance, “febezzle” effect, facilitated by the corrupt accounting practice now required by standard practice.

Next, consider that each one-hundred-point advance in the S&P adds about $1 trillion in stock market value, and throw in some sort of Keynesian-type multiplier effect related to all “febezzlement”. The related macroeconomic “wealth effects”, I believe, become much larger than is conventionally supposed.

And aggregate “wealth effect” from stock prices can get very large indeed. It is an unfortunate fact that great and foolish excess can come into prices of common stocks in the aggregate. They are valued partly like bonds, based on roughly rational projections of use value in producing future cash. But they are also valued partly like Rembrandt paintings, purchased mostly because their prices have gone up, so far. This situation, combined with big “wealth effects,” at first up and later down, can conceivably produce much mischief. Let us try to investigate this by a “thought experiment”. One of the big British pension funds once bought a lot of ancient art, planning to sell it ten years later, which it did, at a modest profit. Suppose all pension funds purchased ancient art, and only ancient art, with all their assets. Wouldn’t we eventually have a terrible mess on our hands, with great and undesirable macroeconomic consequences? And wouldn’t the mess be bad if only half of all pension funds were invested in ancient art? And if half of all stock value became a consequence of mania, isn’t the situation much like the case wherein half of pension assets are ancient art?

My foregoing acceptance of the possibility that stock value in aggregate can become irrationally high is contrary to the hard-form “efficient market” theory that many of you once learned as gospel from your mistaken professors of yore. Your mistaken professors were too much influenced by “rational man” models of human behavior from economics and too little by “foolish man” models from psychology and real-world experience. “Crowd folly,” the tendency of humans, under some circumstances, to resemble lemmings, explains much foolish thinking of brilliant men and much foolish behavior --- like investment management practices of many foundations represented here today. It is sad that today each institutional investor apparently fears most of all that its investment practices will be different from practices of the rest of the crowd.

2016年2月26日金曜日

もうお呼びがかからないかもしれない(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の8回目です。辛口です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

また、この場を借りて申し上げておきますが、多くの機関投資家が株式投資でムダ金を費やしている割合を資産比でみて年間3%とした数字は、大多数の場合において明らかに低すぎます。財団の財務担当役員を前にして話をした後に、ある友人が投資信託に関する調査報告の概要を送ってくれました。その報告では次のように結論づけています。「投資信託へ資金を投じている典型的な受益者が15年の間にあげた成績は、年率7.25%のゲインだった。一方、その期間における平均的な株式ファンドは、(おそらく諸経費控除後で)年率12.8%のゲインをあげていた」。つまり、それら投資家の成績は資産比で年率5%以上低下するだけでなく、投資信託のあげる経費控除後の成績が株式市場平均を年率何%か下回れば、それも低下要因に加わるわけです。投資信託に関するこの調査がおおよそ正しいとすれば、投資信託へ投資する人たちがやるのと同じように、財団が資産運用者をたびたび取り換えることを良しとする知恵に対して、巨大な疑問符が付けられるでしょう。投資信託に関するその調査が示すように、成績を追加的に引き下げるものがあるとすれば、かなりの部分が愚かな基準によって生じていると思いますよ。つまりは、後れを取っているポートフォリオ・マネージャーから一貫して資産を取り上げることで保有株式を否応なしに現金化し、取りあげた資産を託した新たな資産運用者を据えることによってです。新任者は強いプレッシャーを負い、資産を獲得するようにとのホースを口に突っ込んでいます。しかし新たな資金を超急激に投入したところで、顧客の投資成績が改善されるわけではありません。投資信託に関するこの新調査結果のような問題は、始終目にしてきたことですね。私は、それそのものを描写しているのですよ。ですが不愉快に思われて、現実とは受けとめられずに行き過ぎたバカ話として無視されています。しかしその後になって新たな現実がもたらす恐怖は、疑問視されていた私の描写を相当な規模で上回ることとなります。現実を示すマンガーの見解が広く歓迎されないのも不思議ではないですね。慈善財団で話しをするのは、今回が最後かもしれません。

Let me also take this occasion to state that my previous notion of three percent of assets per annum in waste in much institutional investment management related to stocks is quite likely too low in a great many cases. A friend, after my talk to foundation financial officers, sent me a summary of a study about mutual fund investors. The study concluded that the typical mutual fund investor gained at 7.25 percent per year in a fifteen-year period when the average stock fund gained at 12.8 percent per year (presumably after expenses). Thus, the real performance lag for investors was over five percent of assets per year in addition to whatever percentage per year the mutual funds, after expenses, lagged behind stock market averages. If this mutual fund study is roughly right, it raises huge questions about foundation wisdom in changing investment managers all the time as mutual fund investors do. If the extra lag reported in the mutual fund study exists, it is probably caused in considerable measure by folly in constant removal of assets from lagging portfolio managers being forced to liquidate stockholdings, followed by placement of removed assets with new investment managers that have high-pressure, asset-gaining hoses in their mouths and clients whose investment results will not be improved by the super-rapid injection of new funds. I am always having trouble like that caused by this new mutual fund study. I describe something realistically that looks so awful that my description is disregarded as extreme satire instead of reality. Next, new reality tops the horror of my disbelieved description by some large amount. No wonder Munger notions of reality are not widely welcome. This may be my last talk to charitable foundations.

2016年2月12日金曜日

さまざまな逆説を受け入れよ(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の7回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

この部屋にいる多くの方は、過ぎ去りし年月の印象を強く持っておられると思います。私の年代か、その直後の年代ですね。倹約を旨としたり、浪費を戒めることは善であると受けとめたものでした。そういったプロセスは我々にとってうまくいきました。ですから、経済学者が以前から「愚かな消費は経済発展に不可欠な要因だ」と称えてきたことは、我々からすれば逆説的でしたし、困惑させられました。私たちとしては、「愚かしい消費(foolish expenditures)」のことは「愚曲(foolexures)」と呼ぶことにしましょう。みなさんのように古き価値観を抱く人であれば、みずからの考える「愚曲」の一例に、「フェベズルメント」つまり「横領に相当するもの」が加わったと感じられたことでしょう。新しい日の始まりにふさわしい話題ではないかもしれませんが、私が「横領相当」を好まぬことをどうかご了解ください。私が思うに、「横領相当」は大きく広がり、経済に強い影響をもたらしています。ですから、たとえこの件を好まないとしても、その現実を認識すべきです。この件を好まぬ人ほど、なおさらそうすべきです。さらには、「良き振る舞いを以ってしても解消できない逆説」を喜んで受け入れるべきです。あらゆる逆説を排除することは純粋数学でさえもできないのですから、その他大勢の我々としては、好き嫌いにかかわらず、さまざまな逆説を受け入れざるを得ない、そう認識すべきでしょう。

This room contains many people pretty well stricken by expired years - in my generation or the one following. We tend to believe in thrift and avoiding waste as good things, a process that has worked well for us. It is paradoxical and disturbing to us that economists have long praised foolish spending as a necessary ingredient of a successful economy. Let us call foolish expenditures “foolexures”. And now you holders of old values are hearing one of your own add to the case for “foolexures” the case for “febezzlements” - the functional equivalent of embezzlements. This may not seem like a nice way to start a new day. Please be assured that I don’t like “febezzlements”. It is just that I think “febezzlements” are widespread and have powerful economic effects. And I also think that one should recognize reality even when one doesn’t like it, indeed, especially when one doesn’t like it. Also, I think one should cheerfully endure paradox that one can’t remove by good thinking. Even in pure mathematics, they can’t remove all paradox, and the rest of us should also recognize we are going to have to endure a lot of paradox, like it or not.

2016年2月4日木曜日

フェベズラー(febezzlers)(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「横領」が増加することで、ケインズ主義的な効果が経済に必ずやもたらされる。ガルブレイスがそう考えたのは言うまでもないでしょう。しかし彼はそこでやめにしてしまいました。結局は、とてつもなく巨大な「横領」にはなり得ないからですね。大規模な窃盗とはほぼ確実に発覚するものですし、その後は当然のように反動がきます。それがために、秘匿された「横領」が増えたとしても、政府支出のように景気を延々上昇させることは、それなりの期間であってもできないわけです。

「経済的影響は明らかに小さい」と洞察したことが障壁となり、ガルブレイスは次に問われて然るべき設問には進みませんでした。それはつまり、「横領(ベズル)」と機能的に等価で重要なものがあるかという設問です。それは巨大でいて、早々に自己崩壊しない必要があります。では、私から答えましょう。それは「存在します」。ここではひとつだけ取りあげます。私もガルブレイスと立ち並び、新たな言葉を生み出すことにします。まずひとつめが「フェベズル(febezzle)」です[以降は横領相当と訳す]。これは「ベズル(bezzle)」と機能的に等価なものを意味します(functional equivalent)。ふたつめが「フェベズルメント(febezzlement)」で、「横領相当」を生み出す一連のプロセスを表す言葉です。そして三つめが「フェベズラー(febezzlers)」です。「横領相当を創出するプロセス」に携わる人物を示します。それでは「横領相当」の重要な源泉のひとつを、今ここでずばり特定しましょう。私が思うに、みなさんは愚かしくも普通株を大量に保有する資産運用を行ってきた間に、数多くの「横領相当」を生みだしてきました。

もし財団あるいは別の投資家が株式ポートフォリオを管理する際に不要かつ非生産的な運用経費として保有資産の3%分を毎年浪費していても、強烈に上昇している市場環境であれば、浪費しているにもかかわらず、金持ちになったと感じるものです。ところが3%が浪費されている一方で、「横領相当創出関係者ら」は自分たちが高潔なる収入を得ていると考えているのですよ。この状況は自己抑制のない未発覚な横領さながらに働きますね。実際問題、このプロセスはタコが自らの足を食べている最中はずっと拡大していけます。しかしその間において、浪費分3%を手にした者の収入から支出されたように見えるのは、実のところは株価上昇に起因する偽装された「資産効果」から支出されたものなのです。

No doubt Galbraith saw the Keynesian-multiplier-type economic effects promised by increases in “bezzle”. But he stopped there. After all, “bezzle” could not grow very big because discovery of massive theft was nearly inevitable and sure to have reverse effects in due course. Thus, increase in private “bezzle” could not drive economies up and up, and on and on, at least for a considerable time, like government spending.

Deterred by the apparent smallness of economic effects from his insight, Galbraith did not ask the next logical question: Are there important functional equivalents of “bezzle” that are large and not promptly self-destructive? My answer to this question is yes. I will next describe only one. I will join Galbraith in coining new words: first, “febezzle”, to stand for the functional equivalent of “bezzle”; second, “febezzlement”, to describe the process of creating “febezzle”; and third, “febezzlers,” to describe persons engaged in “febezzlement.” Then, I will identify an important source of “febezzle” right in this room. You people, I think, have created a lot of “febezzle” through your foolish investment management practices in dealing with your large holdings of common stock.

If a foundation, or other investor, wastes three percent of assets per year in unnecessary, nonproductive investment costs in managing a strongly rising stock portfolio, it still feels richer, despite the waste, while the people getting the wasted three percent, “febezzlers” though they are, think they are virtuously earning income. The situation is functioning like undisclosed embezzlement without being self-limited. Indeed, the process can expand for a long while by feeding on itself. And, all the while, what looks like spending from earned income of the receivers of the wasted three percent is, in substance, spending from a disguised “wealth effect” from rising stock prices.

2016年1月26日火曜日

ガルブレイスの好んだ寒々とした世界(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の5回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

次にあげたいのは、経済学者の伝統的な考えにおいて、bezzle(ベズル)という考えに含まれる意味を考慮していないことがよくある点です。もう一度言いますよ、「ベ・ズ・ル」です。

この「ベズル」という言葉は「横領(embezzle)」という言葉を短縮したものです。ある期間において未発覚の横領が増加した数量を示すために、ハーバードにいた経済学者ジョン・ケネス・ガルブレイスが考案しました。彼は、1ドル当たりでみた未発覚の横領が、消費に対して非常に強力な刺激を与える様子を観察したことから、この言葉を考え出したのですね。結局は、横領をした者は実入りが増えるので消費を増やしますし、雇用主のほうは自分の資産が消えたとは露ほども知らず、以前と同じように消費するわけです。

しかしガルブレイスは自分の洞察をそれ以上押し進めませんでした。物議を醸すだけにとどめることで満足していたのです。ですから、これから私がガルブレイスの持ち出した「ベズルな」概念を、論理的に考えられる次の段階に進めてみることにしましょう。ケインズが示したように、収入の動きに敏感な経済では、たとえば針子(はりこ)が靴職人へコートを20ドルで売れば、靴職人は消費に回せる金銭が20ドル減りますし、針子のほうは20ドル増えます。この場合、消費全体でみると「とびっきりな」効果は生じません。ところがそこで政府が20ドル札を1枚刷って靴を1足買えば、靴職人は20ドル増えることになり、貧しさを感じる者はいなくなります。さらに靴職人がコートを買って…というプロセスが連続すれば、無限に増えることはないものの、ケインズが言うところの乗数効果が生まれます。これは消費における、ある種の「とびっきりな」効果ですね。それと同じで、未発覚の横領は同規模の誠実な物々交換とくらべて、1ドル当たりでみた消費に対して強い刺激を与えます。スコットランド人であったガルブレイスは、自分の洞察が示した荒涼とした世界を好んでいました。結局のところスコットランド人たる彼は、さだめであって修正のきかぬ出来たての天罰を喜んで受け入れたのです。我々にとってガルブレイスの洞察は心惹かれるものではありません。にもかかわらず、彼の考えが大筋で正しいことは認めなければならないでしょう。

For another thing, the traditional thinking of economists often does not take into account implications from the idea of “bezzle”. Let me repeat: “bezzle,” B-E-Z-Z-L-E.

The word “bezzle” is a contraction of the word “embezzle”, and it was coined by Harvard Economics Professor John Kenneth Galbraith to stand for the increase in any period of undisclosed embezzlement. Galbraith coined the “bezzle” word because he saw that undisclosed embezzlement, per dollar, had a very powerful stimulating effect on spending. After all, the embezzler spends more because he has more income, and his employer spends as before because he doesn’t know any of his assets are gone.

But Galbraith did not push his insight on. He was content to stop with being a stimulating gadfly. So , I will now try to push Galbraith’s “bezzle” concept on to the next logical level. As Keynes showed, in a naive economy relying on earned income, when the seamstress sells a coat to the shoemaker for twenty dollars, the shoemaker has twenty dollars less to spend, and the seamstress has twenty dollars more to spend. There is no lollapalooza effect on aggregate spending. But when the government prints another twenty-dollar bill and uses it to buy a pair of shoes, the shoemaker has another twenty dollars, and no one feels poorer. And when the shoemaker next buys a coat, the process goes on and on, not to an infinite increase, but with what is now called the Keynesian multiplier effect, a sort of lollapalooza effect on spending. Similarly, an undisclosed embezzlement has stronger stimulative effects per dollar on spending than a same-sized honest exchange of goods. Galbraith, being Scottish, liked the bleakness of life demonstrated by his insight. After all, the Scottish enthusiastically accepted the idea of pre-ordained, unfixable infant damnation. But the rest of us don’t like Galbraith’s insight. Nevertheless, we have to recognize that Galbraith was roughly right.

備考です。同じガルブレイスの話題は、過去記事「Febezzlement」でも取りあげています。

2016年1月18日月曜日

さらばシボレー、ようこそキャデラック(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

しかしそのような経済学的考えかたはまちがいなく、現在の実情を相当誤解していますね。まちがった数字を見ていますし、まちがった疑問を投げかけています。それでは究極のアマチュアたる私がもう少し上手なやりかたを、あるいは少なくとも若干は異なるやりかたを大胆にも試みてみましょう。

ひとつめとして、たぶん次の内容で合っていると思いますが、「FRBのデータ群は実際的な障害のせいで年金から生じる影響を適切に考慮していない」とする話を聞いたことがあります。これには401Kや同様の制度などが含まれます。たとえば次のような例を考えてみましょう。ある63歳になる歯科医が私的年金口座でGE株を100万ドル分保有しているとします。ところが株価が上がって持ち分が200万ドルになると、気分がほくほくした歯科医はかなり古くなったシボレーを下取りに出して、新しいキャデラックを現在一般的なタダのような料率のリースで乗り始めます。私からすればこれは言うまでもなく、歯科医の消費行動に大きな「資産効果」が働いています。しかしFRBのデータを使う多数の経済学者にすれば、この状況が歯科医による浪費性の貯蓄取り崩しにみえるのではないですかね。しかし彼や彼と同じような人たちが多額の消費をしたのは、年金にかかわる非常に強力な「資産効果」が働いたからだと思いますよ。ですから、現在生じている年金制度由来の「資産効果」は些細とは程遠いものであり、過去に生じたものよりもずっと巨大であることは間違いないと思います。

I believe that such economic thinking widely misses underlying reality right now. To me, such thinking looks at the wrong numbers and asks the wrong questions. Let me, the ultimate amateur, boldly try to do a little better, or at least a little differently.

For one thing, I have been told, probably correctly, that Federal Reserve data collection, due to practical obstacles, doesn’t properly take into account pension effects, including effects from 401(k) and similar plans. Assume some sixty-three-year-old dentist has $1 million in GE stock in a private pension plan. The stock goes up in value to $2 million, and the dentist, feeling flush, trades in his very old Chevrolet and leases a new Cadillac at the giveaway rate now common. To me, this is an obvious large “wealth effect” in the dentist’s spending. To many economists, using Federal Reserve data, I suspect the occasion looks like profligate dissaving by the dentist. To me, the dentist, and many others like him, seems to be spending a lot more because of a very strong pension-related “wealth effect.” Accordingly, I believe that present-day “wealth effect” from pension plans is far from trivial and much larger than it was in the past.

2016年1月14日木曜日

経済学者曰く、消費に対する株価の影響は小さい(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の3回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ですから、次の2つは認めるべきなのです。ひとつは、消費の傾向が株価動向の影響を受けることが、今や重要な主題であること。もうひとつは、日本で不景気が長引いている事態は憂慮すべきであること。では、米国の株価は経済にどれほどの影響を与えているでしょうか。主として連邦準備制度が収集したデータに基づいて経済の専門家が下す見解では、「株価が原因で消費に影響する『資産効果』は、まるで大きくない」というのが中間的になるでしょう。結局のところ、現在においても家計部門の年金を除いた実質純資産の上昇率は、この10年間では100%以下だったでしょうし、世帯当たりの金額は月並みなまま推移したと思います。その一方で株式の時価総額は、年金を除いた家計純資産全体の1/3に達していないでしょう。さらに家計部門の資産における普通株は、信じがたいほど一部に集中して保有されています。その上、超大金持ちが消費する金額は、保有資産とは比例しません。年金を除いて考えれば、普通株の評価額のうちで家計部門上位1%の人たちが保有する割合は50%ぐらいでしょうし、下位80%が保有するのは4%程度だと思います。

そのようなデータに加えて、過去における株価と消費の相関は心躍るものでもありません。ですからプロの経済学者にしてみれば、「家計における消費支出の平均金額が株式資産の評価額のたとえば3%ずつ増加すると仮定したところで、巨大かつ前代未聞の長期にわたる一貫した株価上昇のなかであっても、過去10年間における消費の上昇率は年率0.5%以下にとどまった」と判断するのはたやすいと思います。

Well, grant that spending proclivity, as influenced by stock prices, is now an important subject, and that the long Japanese recession is disturbing. How big are the economic influences of U.S. stock prices? A median conclusion of the economics professionals, based mostly on data collected by the Federal Reserve System, would probably be that the “wealth effect” on spending from stock prices is not all that big. After all, even now, real household net worth, excluding pensions, is probably up by less than 100% over the last ten years and remains a pretty modest figure per household while market value of common stock is probably not yet one third of aggregate household net worth, excluding pensions. Moreover, such household wealth in common stocks is almost incredibly concentrated, and the super-rich don’t consume in proportion to their wealth. Leaving out pensions, the top 1% of households probably hold about 50% of common stock value and the bottom 80% probably hold about 4%.

Based, on such data plus unexciting past correlation between stock prices and spending, it is easy for a professional economist to conclude, say, that even if the average household spends incrementally at a rate of three percent of asset values in stock, consumer spending would have risen less than one-half percent per year over the last ten years as a consequence of the huge, unprecedented, long-lasting, consistent boom in stock prices.

2016年1月10日日曜日

米国は日本と同じ状況になるのか(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

金融面で数々の腐敗があった日本では、非常に長期間にわたって株価や不動産価格が著しく上昇しました。その間、米国と比較して極端なまでの実質経済成長を果たしましたが、その後は資産価値が暴落し、日本経済は最上からは大きく離れた水準で立ち往生しました。その後の日本は経済立て直しを期待してケインズ経済学や金融上の施策をことごとく学び、強力かつ長期間推進しました。政府部門では莫大な赤字を何年間も続けただけでなく、金利をゼロ近辺の位置まで引き下げて維持しました。にもかかわらず、日本経済はいつまでたっても手詰まりのままだったのです。日本人消費者の意識は経済学者が繰り出すあらゆる術策に頑固として逆らいましたし、株価も低迷しつづけました。日本が経験したこの事態は、だれにとっても憂慮すべき例ですね。それと似たことがこの国で起きたとしたら、収縮した慈善基金は運命に打ちのめされたと感じることでしょう。日本で起きた惨めな状況のかなりの部分は、おそらくそうだとは思いますが、日本固有の心理面における社会的影響や腐敗によって起こされたものだったと願いましょう。そうだとしたら我が国は、広く考えられている程度の半分は大丈夫かもしれません。

In Japan, with much financial corruption, there was an extreme rise in stock and real estate prices for a very long time, accompanied by extreme real economic growth, compared to the United States. Then, asset values crashed, and the Japanese economy stalled out at a very suboptimal level. After this, Japan, a modern economy that had learned all the would-be-corrective Keynesian and monetary tricks, pushed these tricks hard and long. Japan, for many years, not only ran an immense government deficit but also reduced interest rates to a place within hailing distance of zero and kept them there. Nonetheless, the Japanese economy, year after year, stays stalled, as Japanese proclivity to spend stubbornly resists all the tricks of the economists. And Japanese stock prices stay down. This Japanese experience is a disturbing example for everyone and, if something like it happened here, would leave shrunken charitable foundations feeling clobbered by fate. Let us hope, as is probably the case, that the sad situation in Japan is caused in some large part by social psychological effects and corruption peculiar to Japan. In such case, our country may be at least half as safe as is widely assumed.

2016年1月6日水曜日

フィランソロピー円卓会議での朝食会(チャーリー・マンガー)

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本ブログでは、チャーリー・マンガーの講演・講話を集めた『Poor Charlie's Almanack』に収録されている原文を、当方の和訳付きでご紹介してきました。今回からは講演その7(Talk Seven)を全訳でご紹介します。2000年3月にITバブルが弾けて、株式市場が下落しはじめた時期の講話です。いつものように、インターネット上に原文がアップロードされているサイトがありますので、お急ぎの方はたとえば以下のサイトをご参照ください。

The Philanthropy Round Table (Mungerisms)

なお本シリーズを以って、同書に収録されている全11話をひとまず取りあげたことになります。

フィランソロピー円卓会議での朝食会
2000年11月10日

今日は、米国普通株の価格が上昇したことで生じた、いわゆる「資産効果」について話をします。

まずは早々に申し上げますが、「資産効果」が経済学における学問的原理の一部であることは、認めざるを得ません。それから、私自身は経済学に関する講義をひとつも履修していませんし、マクロ経済的な変化を予測して儲けようとしたことはビタ一文ない点も付け加えておきます。

それにもかかわらず、「現在の極端な状況下で普通株が『資産効果』に対してもたらす影響力を、博士号を取得した経済学者のほぼ全員が過小評価している」と私は判断しています。

次の2点は異論がないと思います。第一に、消費の傾向は株価が上がれば上向きへ、株価が下がれば低迷する方向へと影響を受ける点。第二に、消費という傾向がマクロ経済学的に著しく重要な要素である点。しかしながら、「資産効果」の規模や発生時期だったり、それが他の効果とどのように相互作用するかについては、その分野の専門家同士でも見解が一致していません。たとえば、消費が拡大することで株価を押し上げる傾向が生じる一方、株価自身の上昇につられて消費が押し上げられる、といった明らかに複雑な相互作用についてです。もちろんですが消費が横ばいであっても、株価上昇によって企業があげる利益を増加させることができます。たとえば株価がひきつづき上昇傾向の際に、年金費用の計上を減額するやりかたです。つまるところは、物理学の理論のように鮮やかなものとはほど遠く、まるでうまく解けないかもしれない。「資産効果」は、そのような数学的パズルを伴っているのです。

Breakfast Meeting of the Philanthropy Roundtable
November 10, 2000

I am here today to talk about so-called “wealth effects” from rising prices for U.S. Common stocks.

I should concede, at the outset, that “wealth effects” are part of the academic discipline of economics and that I have never taken a single course in economics, nor tried to make a single dollar, ever, from foreseeing macroeconomic changes.

Nonetheless, I have concluded that most Ph.D. economists underappraise the power of the common-stock-based “wealth effect”, under current extreme conditions.

Everyone now agrees on two things. First, spending proclivity is influenced in an upward direction when stock prices go up and in a downward direction when stock prices go down. And, second, the proclivity to spend is terribly important in macroeconomics. However, the professionals disagree about size and timing of “wealth effects”, and how they interact with other effects, including the obvious complication that increased spending tends to drive up stock prices while stock prices are concurrently driving up spending. Also, of course, rising stock prices increase corporate earnings even when spending is static, for instance, by reducing pension cost accruals after which stock prices tend to rise more. Thus, “wealth effects” involve mathematical puzzles that are not nearly so well worked out as physics theories and never can be.