清算価値による評価(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、今回からは清算価値の話題です。企業清算や分割は(少なくとも現代の)日本ではあまりなじみのない慣行です。そのためこの話題は退屈に感じるかもしれませんが、企業価値を評価する手段のひとつとして飛ばさずに取りあげます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

清算価値

企業の清算価値とは、企業の有する価値を保守的に評価したもので、考慮する対象は有形資産に限られ、継続価値として評価される無形資産は含めない。すなわち株式の値段が1株当たりの清算価値まで安くなっていれば、それはどん底の評価に近く、しばしば魅力的な投資となる。

清算価値分析は理論に基づいた上で企業の価値を評価しているものの、価値を認識する手段として実際によく使われているものではない。一般に企業の資産は、清算するよりも継続企業のまま分割したほうが全体として高く評価される。つまり清算価値とは、通常は最悪の事態を想定したときの評価となる。事業を継続中の企業が分割されたときでさえ、分割された各部分の多くは実際には清算されず、継続中の事業体のまま売却される。清算価値の一形態として解散価値[意味としては解体価値]があるが、これには企業活動を継続するかそれとも清算するかを判断し、分割された各部分の最高価値を見いだす作業も含まれる。企業清算と伝えられるほとんどのものは、実際には分割である。解散価値を超えていれば、常に継続事業価値は維持されている。

清算価値分析においては、どのように資産を評価すればよいだろうか。清算が整然と遂行されるのであれば、「投げ売り」よりも高い価値が認められるのはほぼ確かである。しかし清算時の企業には、いつも時間があるとは限らない。企業が資金面で行き詰まっていれば、速やかに清算(つまり投げ売り)することで残された財産の価値を最大化できるかもしれない。投げ売りとなった場合には、在庫の評価額はその性質によるが簿価よりも相当大幅に割り引いて考えなければならない。同様に、売掛金もかなり割り引くべきであろう。事業の性質や顧客の素性、金額の多寡、そして多少なりとも事業が継続しているかどうかといった要因すべてが、個々の売掛金から認識される最終的な金額に対して影響を及ぼす。

Liquidation Value

The liquidation value of a business is a conservative assessment of its worth in which only tangible assets are considered and intangibles, such as going-concern value, are not. Accordingly, when a stock is selling at a discount to liquidation value per share, a near rock-bottom appraisal, it is frequently an attractive investment.

A liquidation analysis is a theoretical exercise in valuation but not usually an actual approach to value realization. The assets of a company are typically worth more as part of a going concern than in liquidation, so liquidation value is generally a worst-case assessment. Even when an ongoing business is dismantled, many of its component parts are not actually liquidated but instead are sold intact as operating entities. Breakup value is one form of liquidation analysis; this involves determining the highest value of each component of a business, either as an ongoing enterprise or in liquidation. Most announced corporate liquidations are really breakups; ongoing business value is preserved whenever it exceeds liquidation value.

How should investors value assets in a liquidation analysis? An orderly liquidation over time is virtually certain to realize greater proceeds than a "fire sale," but time is not always available to a company in liquidation. When a business is in financial distress, a quick liquidation (a fire sale) may maximize the estate value. In a fire sale the value of inventory, depending on its nature, must be discounted steeply below carrying value. Receivables should probably be significantly discounted as well; the nature of the business, the identity of the customer, the amount owed, and whether or not the business is in any way ongoing all influence the ultimate realization from each receivable.

2013年度バフェットからの手紙(付録) - 内部留保について

ウォーレン・バフェットがバークシャー・ハサウェイの株主向けに毎年書いている文章では、本題の範囲を超える話題については深入りせず、年次報告書(Annual Report)の末尾に付録として添付しています。2013年度版の付録には、「本源的価値(Intrinsic Value)」と題する一節がありました。この話題は2010年度にウォーレンが書いた文章ですが、2013年度版にも再掲されています。2010年度版が発表された頃は個人的に職務が極めて多忙だったため(そして大地震がやってきたため)、目を通していませんでした(あるいは読んだことを忘れてしまいました)。今回腰をすえて読んでみたところ、初歩的ながら肝心なことが書かれており、今さらながら感じ入っている次第です。数年前に発表されていた文章なのですでに広く取りあげられているかもしれませんが、ここでは拙訳にてご紹介します。

BERKSHIRE HATHAWAY INC. 2013 ANNUAL REPORT [PDF]

本源的価値を算出する際に使う3つめの要素は他よりも主観的なもので、足し算にも引き算にもなります。その要素とは内部留保の効率性、つまり留保された資金が将来どのように活用されるかを問うものです。わたしたちだけでなく多くの他社でも同じように、次の10年についても利益を社内に留めていくでしょうが、その金額は現在投じられている資本と同じかそれ以上に達すると思われます。そして留保された資金を半分にしてしまう会社があれば、2倍へと変える会社もあります。

企業の持つ本源的価値を見積もってまともな値に達するには、常に「今どれだけあるのか」を適切に計算した上で、「資金がどのように活用されるだろうか」という要因を評価しなければなりません。これはわたしたちに限らず、だれにとってもそうです。それというのも、当事者ではない外部の投資家は、会社の利益における投資家自身の持ち分を経営陣が再投資してくれるのを、ただただ待つばかりだからです。CEOがその仕事をうまく遂行してくれるようであれば、再投資される見込みによって会社の現在価値は高まります。一方でCEOの能力ややる気が疑わしい場合、現在価値は割り引いて考えなければなりません。この結果次第で大きな差がつくこともあります。1960年代の末頃にシアーズ・ローバックやモンゴメリー・ウォード[通販会社]のCEOが手にしていた当時の価値での1ドルは、[ウォルマートの]サム・ウォルトンにゆだねられた1ドルとは遠く離れた運命を歩むこととなったのです。(PDFファイル111ページ目)

There is a third, more subjective, element to an intrinsic value calculation that can be either positive or negative: the efficacy with which retained earnings will be deployed in the future. We, as well as many other businesses, are likely to retain earnings over the next decade that will equal, or even exceed, the capital we presently employ. Some companies will turn these retained dollars into fifty-cent pieces, others into two-dollar bills.

This "what-will-they-do-with-the-money" factor must always be evaluated along with the "what-do-we-have-now" calculation in order for us, or anybody, to arrive at a sensible estimate of a company's intrinsic value. That's because an outside investor stands by helplessly as management reinvests his share of the company's earnings. If a CEO can be expected to do this job well, the reinvestment prospects add to the company's current value; if the CEO's talents or motives are suspect, today's value must be discounted. The difference in outcome can be huge. A dollar of then-value in the hands of Sears Roebuck's or Montgomery Ward's CEOs in the late 1960s had a far different destiny than did a dollar entrusted to Sam Walton.

相対取引価値分析と現在価値分析(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、相対取引価値の話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ノンリコースの借入金は、相対取引価値を算出する際の倍率をゆがめるだけではない。たとえば1960年代後半から1970年代はじめにかけてコングロマリット[複合企業]が流行した頃には、自社の株価に異常なほどの高値がついた企業は、他社を買収する際に割高になった株式を通貨として利用した。規律を持たない投資家は、つかの間の株価のおかげで高く評価されている事実を無視して、相対取引価値を引き上げて評価する道を選んでしまった(当時、その言葉は使われていなかったにもかかわらずだ)。その後、過剰評価されていたコングロマリットの株価が落ち込むと、買収時に使われる倍率もそのあとを追った。

投資家は、高騰した証券価格に基づいた相対取引価値には目をくれてはならない。証券を通貨がわりにした買収時の金額にもとづいて買収対象の証券価格を推し量るのは、実際のところ循環論法に陥っている。というのは、証券の価格が高くなることは自己充足的な予言となるからだ。相対取引価値を決定する際に歴史的水準にもとづいた保守的な評価を信頼するのであれば、本物の安全余裕を確保できる。しかしそうでなければ、安全余裕は金融の世界に吹く風によって吹き飛ばされてしまう。

熟練した相対取引の買い手自身は、見込み案件の事業をどのように評価しているのだろうか。概して言えば、彼らはまずフリーキャッシュフローを予測し、そしてキャッシュフローの現在価値を算出している。ただし評価の際には異なった仮定を想定し、そこから生じる影響を考慮に入れる。言いかえれば、彼らは現在価値分析を行っていることになる。

相対取引価値分析と現在価値分析を峻別するものは、介在する人物つまり熟練した実業家の有無である。その人物の果たす役割には、肯定面と否定面の両方の観点がある。肯定面としては、その人が相当な資金を以って案件に参画していれば、投資家の行う現在価値分析を裏付ける一助となりうる。一方で否定的な面としては、買収する側がくだした判断を信頼することで投資家が自己満足してしまい、自分自身で独立した評価を実行して検証するのを怠ることがある。その人物が本当によくわかっていて洞察力があるかどうかわからずにだ。私自身の決まりとしては、投資対象の事業を保有するのが他人ではなくて自分自身だとしたら一体いくら払うのか、という基準にしたがって評価している。相対取引価値とは評価作業における検討材料のひとつとして使う程度のものであり、価値を決定する際の唯一無二の権威としてはならない。 (p.130)

Nonrecourse debt is not the only skewing influence on private-market-value multiples. In the conglomerate boom of the late 1960s and early 1970s, for example, companies with extraordinarily high share prices used their overvalued equity as currency to buy other businesses. Undisciplined investors were lured into raising their own estimates of private-market values (even if they didn't use this terminology at the time), while ignoring the fact that these high valuations were dependent on ephemeral stock prices. When overvalued conglomerate shares slumped, takeover multiples followed suit.

Investors must ignore private-market values based upon inflated securities prices. Indeed, valuing securities based on the prices paid in takeovers that use securities as currency is circular reasoning, since higher security prices become a self-fulfilling prophecy. Investors relying on conservative historical standards of valuation in determining private-market value will benefit from a true margin of safety, while others' margin of safety blows with the financial winds.

How do sophisticated private-market buyers themselves evaluate businesses for possible purchase? In general, they make projections of free cash flow and then calculate the present value of those cash flows, evaluating the impact of differing assumptions on valuation. In other words, they perform present-value analysis.

What distinguishes private-market-value analysis from present-value analysis is the involvement of the middleman, the sophisticated businessperson, whose role has both positive and negative aspects. On the positive side, if the middleman makes a sizable financial commitment, this may help to corroborate the investors' own present-value analysis. On the negative side, relying on the judgment of a buyer of businesses, who may or may not be truly knowledgeable and insightful, can cause investors to become complacent and to neglect to perform their own independent valuations as a check. My personal rule is that investors should value businesses based on what they themselves, not others, would pay to own them. At most, private-market value should be used as one of several inputs in the valuation process and not as the exclusive final arbiter of value.

相対取引価値による評価(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、事業価値の話題がつづきます。今回は正味現在価値を求める手段のひとつ、相対取引価値についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

相対(あいたい)取引価値

正味現在価値に関する評価方法のひとつとして相対取引価値がある。これは事業を値踏みする際に、世事に長けたやり手の実業家が同様のビジネスを最近購入した際に支払った評価倍率にもとづくやりかただ。相対取引価値は投資家が事業価値を評価する際の参考例として、過去の取引における経済性にもとづいた有用な経験則となりうる。しかし、この評価方法は必然的に弱点を伴っている。対象となる事業や業界において同じ企業はひとつもないが、相対取引価値ではそれらの違いを区別できないからだ。さらには、事業買収で支払われる倍率は時と共に変動するため、同様な案件が直近で生じてから評価基準が変化しているかもしれない。そして最後に、事業の買い手が常に適切で理にかなった価格を支払っているとはかぎらない。

相対取引価値が妥当かどうかは、その実業家がみずからの行動を理解しているという仮定にかかっている。言いかえれば、実業家が事業を買うときの金額が一貫して売上高や利益あるいはキャッシュ・フローの何倍かであれば、根底にある経済性について本質を突いた分析を実行した上での行動だと仮定できる。多分にそうしているものだ。結局は、高すぎる買収金額がつづけば損失を被ること必然となり、あとにつづく買い手たちは将来の案件において金額を抑えにかかる。反対に買収価格が低すぎると買い手は高いリターンを得られるので、それを知った者たちは価格を吊り上げ、超過利益が出ない水準まで達してしまう。そのような事態が生じるにせよ、長い期間でみると買収者の支払う金額は対象事業の根底にある経済性から離れることがある。

たとえば1980年代後半には、投資家が信頼していた「相対取引価値」は百戦錬磨の実業家が買収の際に支払う金額ではなくなった。ノンリコースのジャンク債[非遡及型の負債]を発行するという武器を手にした金融家が自前の資金をほとんど投じることなく、リスク対報酬をひどくゆがめ、また莫大な前払い手数料が得られるために、必要以上の金額を投じて企業買収に乗り出すようになった。実際に多くの場合において、投資家が相対取引価値を見積もる金額はジャンク債を発行する買い手の支払える金額となった。過剰な支払いによってそれらの買い手が破産しはじめることを、投資家は考慮しなくなってしまった。

根底にある事業の価値に対する倍率の歴史的水準を超えた金額が企業買収に使われるようになると、従来型の相対取引で買収する者は市場から締め出されてしまった。長い間、テレビ局には税引き前キャッシュ・フローの10倍ほどの値段が付けられていた。これが税引き前キャッシュ・フローの13倍から15倍へと値上がりした。消費者に対してフランチャイズを有するとみられている他の業界においても、多くの場合で同様に値段が高騰した。

1980年代半ばに、高騰した買収価格を信頼のおける相対取引価値だと誤って判断した投資家は、高すぎる株価やジャンク債に釣られてしまった。1989年や1990年になってノンリコースの融資がそれほど自由に受けられなくなると、評価倍率は歴史的水準あるいはそれ以下に回帰した。その結果、それらの投資家は大幅な損失を被ることとなった。

Private-Market Value

A valuation method related to net present value is private-market value, which values businesses based on the valuation multiples that sophisticated, prudent businesspeople have recently paid to purchase similar businesses. Private-market value can provide investors with useful rules of thumb based on the economics of past transactions to guide them in business valuation. This valuation method is not without its shortcomings, however. Within a given business or industry all companies are not the same, but private-market value fails to distinguish among them. Moreover, the multiples paid to acquire businesses vary over time; valuations may have changed since the most recent similar transaction. Finally, buyers of businesses do not necessarily pay reasonable, intelligent prices.

The validity of private-market value depends on the assumption that businesspeople know what they are doing. In other words, when businesspeople consistently pay a certain multiple of revenues, earnings, or cash flow for a business, it is assumed that they are doing so after having performed an insightful analysis of the economics. Often they have. After all, if the prices paid were routinely too high, the eventual losses incurred would inform subsequent buyers who would pay less in the future. If the prices paid were too low, the buyers would earn high returns; seeing this, others would eventually bid prices up to levels where excess profits could no longer be achieved. Nevertheless, the fact is that the prices paid by buyers of businesses can diverge from the underlying economics of those businesses for long stretches of time.

In the latter half of the 1980s, for example, the "private-market values" that investors came to rely on ceased to be the prices that sophisticated, prudent businesspeople would pay for businesses. Financiers armed with the proceeds of nonrecourse junk-bond offerings and using almost none of their own money were motivated by a tremendous skewing of their own risk and reward, as well as by enormous up-front fees, to overpay for corporate takeovers. Indeed, investors' assessment of private-market value in many cases became the price that a junk-bond-financed buyer might pay; investors failed to consider that those acquirers were starting to go bankrupt because the prices they had paid were excessive.

As the prices paid for businesses rose above historic multiples of underlying business value, traditional private-market buyers were shut out of the market. Television stations, which had been valued for many years at roughly ten times pretax cash flow, came to sell at prices as high as thirteen to fifteen times pretax cash flow. The prices of many other businesses with perceived consumer franchises became similarly inflated.

Investors who mistakenly equated inflated takeover prices with reliable private-market values were lured into overpaying for stocks and junk bonds in the mid-1980s. When nonrecourse financing became less freely available in 1989 and 1990, valuation multiples fell back to historic norms or below, causing these investors to experience substantial losses.

(続)割引率の選択(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。前回からのつづきで割引率の話題です。(日本語は拙訳)

投資家が割引率を選ぶ際に「正しい」水準の金利を知るにはどうすればよいのか。「正しい」水準の利率なぞ存在しない、と私は信じている。これだと市場が決めたものがそうであり、どちらに向かうのかはだれにも予測できない。私はほとんどの場合、現在の無リスク利子率に信を置き、それらが正しいと仮定している。金融市場で発生する他のさまざまな現象と同じように、金利もいくぶん周期的に変動する。金利が高いと経済に変化が生じて利率低下の前兆となるし、逆のこともある。しかしそれがわかっていても、特段正確な予測ができるわけでもない。というのも事実が生じないことには、経済的なサイクルを描くのはほとんど不可能だからだ。

金利が著しく低い状況では、投資家は株価に対して非常に高い倍率を適用しがちだ。そのような高倍率に金を出す投資家は金利が低いまま維持されることを前提としているが、それがつづくと確信できる者はいない。このことは金利が異常なほど低いときには、利回りがより魅力的になった時に再投資できるよう現金のままでいるか、すみやかに換金できる短期間の投資を選ぶべきで、ずばぬけた機会があれば別として、長期保有の対象へ資金を投下するのは殊更ためらうべきであることを意味している。

投資家が現在価値分析を行う際には、2つあるうちのどちらかを使える。ひとつは事業の現在価値を算出し、証券の価値へと換算するやり方で、もうひとつは証券の保有者が受け取れるキャッシュフローの現在価値を算出する方法だ。そのキャッシュフローとは、債券ならば利子と元本の払い戻し、株式ならば配当と予想される将来の株価を指している。

債券の価値を求める際には、約定利息と返済される元金の現在価値を算出するのが最善の方法である。さらに根底にあるビジネスを分析することで、それらのキャッシュフローを受領できる確率を見定めるのに役立つ。一方で株式の価値を求めるには、根底のビジネスがもたらすキャッシュフローを分析するのが最善だ。一般に、投資家が保有する株式から受け取れるキャッシュフローは配当に限られる。配当割引を使った価値分析の方法は、予想される将来の配当支払いの現在価値を算出するものだが、これは株式の価値を算出するのに有用な道具ではない。というのは、ほとんどの株式において配当とは企業が生み出すキャッシュフロー全体のごく一部を構成する要素なので、事業価値の近似値として使える値を得るには少なくとも数十年先まで予測しなければならないからだ。それほど先のことを正確に予測するのは無理難題である。

将来のキャッシュフローを保守的に見積もり、適切な割引率が選定できたら、現在価値を算出できる。理論上はさまざまなキャッシュフローのシナリオに対して異なる確率を割り当てて、各シナリオが実現する確率と個々の現在価値を乗じ、それらの結果を合算することで投資先の価値の期待値を算出できる。しかし現実的には、数多くの予測ごとに確率を割り当てるのは極めてむずかしいので、投資家たちは実現性のある数件のシナリオだけでやっている。つづいて感度分析(sensitivity analysis)を行い、異なるキャッシュフロー予測や異なる割引率が現在価値に対してどのような影響を及ぼすのか評価しなければならない。もし仮定した条件のちょっとした違いが正味現在価値へ大きな違いをもたらすのであれば、この評価方法を適用する際には注意ぶかく慎重であるべきだろう。

How can investors know the "correct" level of interest rates in choosing a discount rate? I believe there is no "correct" level of rates. They are what the market says they are, and no one can predict where they are headed. Mostly I give current, risk-free interest rates the benefit of the doubt and assume that they are correct. Like many other financial-market phenomena there is some cyclicality to interest rate fluctuations. High interest rates lead to changes in the economy that are precursors to lower interest rates and vice versa. Knowing this does not help one make particularly accurate forecasts, however, for it is almost impossible to envision the economic cycle until after the fact.

At times when interest rates are unusually low, however, investors are likely to find very high multiples being applied to share prices. Investors who pay these high multiples are dependent on interest rates remaining low, but no one can be certain that they will. This means that when interest rates are unusually low, investors should be particularly reluctant to commit capital to long-term holdings unless outstanding opportunities become available, with a preference for either holding cash or investing in short-term holdings that quickly return cash for possible redeployment when available returns are more attractive.

Investors can apply present-value analysis in one of two ways. They can calculate the present-value of a business and use it to place a value on its securities. Alternatively, they can calculate the present-value of the cash flows that security holders will receive: interest and principal payments in the case of bondholders and dividends and estimated future share prices in the case of stockholders.

Calculating the present value of contractual interest and principal payments is the best way to value a bond. Analysis of the underlying business can then help to establish the probability that those cash flows will be received. By contrast, analyzing the cash flows of the underlying business is the best way to value a stock. The only cash flows that investors typically receive from a stock are dividends. The dividend-discount method of valuation, which calculates the present value of a projected stream of future dividend payments, is not a useful tool for valuing equities; for most stocks, dividends constitute only a small fraction of total corporate cash flow and must be projected at least several decades into the future to give a meaningful approximation of business value. Accurately predicting that far ahead is an impossibility.

Once future cash flows are forecast conservatively and an appropriate discount rate is chosen, present value can be calculated. In theory, investors might assign different probabilities to numerous cash flow scenarios, then calculate the expected value of an investment, multiplying the probability of each scenario by its respective present value and then summing these numbers. In practice, given the extreme difficulty of assigning probabilities to numerous forecasts, investors make do with only a few likely scenarios. They must then perform sensitivity analysis in which they evaluate the effect of different cash flow forecasts and different discount rates on present value. If modest changes in assumptions cause a substantial change in net present value, investors would be prudent to exercise caution in employing this method of valuation.

赤字で強調した文章は、過去に何度か取り上げたチャーリー・マンガーの「順列・組み合わせ」と本質的には同じ話題です。不勉強で知らなかったのですが、このような決定木を使ってシナリオを作るやりかたは、ゲーム理論やリスク管理の分野ではよく使われているようですね。

現金豊富な日本株の問題なところ(FPA)

ボブ・ロドリゲス率いるファンド会社FPAで国際投資を行っているマネージャーが、モーニングスターのインタビューに応じていたのでご紹介します。話題は割安な日本株についてです。引用元のインタビュー映像(とトランスクリプト)は、A Two-Pronged Approach to Investing in European Stocksです。(日本語は拙訳)

<質問> オークマーク[ファンド]にいたときはアジアの企業をいろいろ対象にされていましたが、FPA International Valueファンドに移ってからはあまり多くは投資していませんね。金融関連の企業と同じように、これも投資に踏み切らない理由が何かあるのでしょうか。

<回答> なるほど、確かにそうですね。アジア株は何年間か追いかけていましたし、日本企業もずっと対象にしていました。日本株はPBRやEV/EBIT倍率がかなり低く、価値の面からみればとても魅力的です。しかしそういった指標が低いのも当然で、かせいだ利益を留保するばかりで、現金が貸借対照表にたまりつづけているからなのです。

経営陣や取締役といった面々と株主の向いている方向が違っているので、割安だと考えて投資するのは問題かもしれません。なぜ現金を寝かしておくかというと理由は単純で、経営陣が株主のために価値を生み出そうとする気がないからです。世界的にみても有力な企業が数多くあるにもかかわらず、経営陣が価値を創出できるかという観点でみると、我々の投資基準には届いていません。資本配分が上手な企業はいくつかはみつかりましたが、あまり割安ではないので、今のところは見送っています。ですが、中期的にはそれらの企業に投資する姿をおみせできるかもしれません。

Davis: In addition to financials, one thing that I do know that when you were at Oakmark, you covered a lot of Asian stocks, but when you look at the [FPA International Value] portfolio, there's not much at all in Asia. So that's an area you're saying no to, as well?

Bokota: That's true; that's interesting. I did spend a number of years covering Asia and a lot of time covering Japan. From a valuation perspective, Japan looks very attractive as it sells at low multiples of price to book value and low multiples of enterprise value to earnings before interest and taxes. And really the commonality there is that the reason these multiples are depressed is because cash has piled up on the balance sheet as companies have not distributed their retained earnings.

The problem that we have with investing in these companies despite their apparently attractive valuations is the lack of alignment between management/board of directors and shareholders. The problem is that management is simply not incentivized to take actions to create value for shareholders, which is why you've seen the cash pile up. So, while there's a lot of well-positioned companies that have globally competitive positions, they don't meet our standards of having management teams which create value. That said, we have identified several high-quality businesses in Japan, which do run the business well from a capital-allocation standpoint. Sadly, they are not cheap enough for us to buy at this time, but it's possible you could see us become invested over the medium term.

個人的には余剰の現預金が多い会社に目がいくほうで、上の指摘は厳しいながら、ごもっともと感じています。それでも自分なりにいくつかの点に気をつけて、そのような会社に投資しています。1点目は、経営者に株主本位の姿勢があるか。具体的には経営者がそれなりに株式を保有しており、自社株買いや増配で株主に報いているかどうかです。株式の保有比率は、過半数を超えていないのが望ましいと考えています。2点目は、留保された資金を有効に使って、会社が着実に成長しているかどうか。細かくはわからないので、過去の経営成績をふりかえって大雑把に判断しています。もちろん、資金を使わないで成長してくれるのであれば、それは一向にかまわないのですが。

蛇足ですが、上記のインタビュー映像に出てくるお二人の対比ぶりが、なんというかほほえましいですね。