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2013年6月30日日曜日

キプリング方式(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる講演「経済学の強みとあやまち」の7回目です。以前にも登場した「ハードサイエンスのエートス」の話題が登場します(過去記事)。前とくらべると、若干かみくだいて説明されています。(日本語は拙訳)

2) 根源的なものに完全に従属する、というハード・サイエンスにおけるエートスに則っていない

マンキューが経済学でやった方法でまちがっているのは、他の分野からアイデアを借りてくるときに借用元に依拠していない点です。物理学や生物学、心理学、ゲーム理論といった分野から借りてきたことを示す印をつけていません。借用する概念は、それが生まれた源にひろがる基礎的な知識へ完全に依拠すべきです。それを怠ってしまえば、まるで乱雑な文書管理の仕組みを以って商売を進めるようなものです。そのやりかたでは自分の能力を最大限に活用することはできません。マンキューの手さばきは完全ではないにしても、賢明でよくやっています。これまでに教科書を書いた人のなかで、もっとも前進しています。

しかし、私と同じようにハード・サイエンスのエートスを吸収していれば、もっとうまくやれたと思います。

マンキューのやり方は言ってみれば、「必要なものは、由来を明らかにしないまま取り込め」です。別の言いかたでは「望むものを捉えよ」とか「キプリング方式」と言ったこともあります。「キプリング方式」とは、キプリングの脚韻詩を思い出してほしいからです。こんなやつです。「竪琴を叩き割ったホメロスの耳に、あちこちから詩が聞こえてくる。それが道理と合点し、請いに赴くはわれと同じ!」。マンキューがやった方法はたしかにこれで、ただ取り込んだのです。取り込まないよりはたしかにましです。しかし、できるだけ根源的な原理に従うとする姿勢に立ってあらゆる知識を吸収し、あらゆる原則に従い、その由来に完全に従ってアイデアを取り入れるやりかたにくらべれば、ずいぶんとまずいやりかただと思います。

2) Failure To Follow The Fundamental Full Attribution Ethos of Hard Science

What's wrong with the way Mankiw does economics is that he grabs from other disciplines without attribution. He doesn't label the grabbed items as physics or biology or psychology, or game theory, or whatever they really are, fully attributing the concept to the basic knowledge from which it came. If you don't do that, it's like running a business with a sloppy filing system. It reduces your power to be as good as you can be. Now Mankiw is so smart he does pretty well even when his technique is imperfect. He got the largest advance any textbook writer ever got.

But, nonetheless he'd be better if he had absorbed this hard science ethos that I say has been so helpful to me.

I have names for Mankiw's approach, grabbing whatever you need without attribution. Sometimes I call it “take what you wish,” and sometimes I call it “Kipplingism.” And when I call it Kipplingism, I'm reminding you of Kippling's stanza of poetry, which went something like this: “When Homer smote his blooming lyre, he'd heard men sing by land and sea, and what he thought he might require, he went and took, the same as me.” Well that's the way Mankiw does it. He just grabs. This is much better than not grabbing. But it is much worse than grabbing with full attribution and full discipline, using all knowledge plus extreme reductionism where feasible.

2013年6月28日金曜日

ネブラスカ大学記念講演(ウォーレン・バフェット)

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この新しいシリーズでは、ウォーレン・バフェットの短めの講演を翻訳してご紹介します。母校ネブラスカ大学リンカーン校経営学部で1994年に行われた記念講演です。(日本語は拙訳)

なお、原稿(トランスクリプト)をスキャンしたPDFファイルがScribdにアップロードされています。そちらを参考にしました。

Warren Buffet U of Nebraska Speech 1994 Transcript (Scribd)

E.J.フォークナー記念講演
1994年10月10日
ウォーレン・バフェット

後ろの席の方、聞こえますか。百万、二百万、三百万[ドル]。だいじょうぶですか。「聞こえません!」とどなる人が以前おられたものですから。数週間前にお話ししたときにも「聞こえない」とおっしゃる人がいましたが、そのときは前の席の人が「席を代わりましょうか」と言ってくれました。

この学校にはたくさんの思い出があるので、こうしてお話しできるのをうれしく思っています。わたしの父母はここでめぐりあいました。父が1924年にデイリー・ネブラスカ[学生新聞]の編集者をしていたときのことです。母のほうは自分の父親がやっていたウェスト・ポイントの小さな新聞社で働いていましたが、ここに移ってきたときにデイリー・ネブラスカの求人に申し込み、そして父と出会ったのです。数年後、二人は結婚しました。それから25年ぐらい経って、わたしはペンシルベニア大学のウォートン・スクールで2年間過ごした後に、ここへ転入してきました。わたしにとっては、この学校で過ごした日々はウォートンのころよりもずっとすばらしかったです。いろんなことを学んだものです。レイ・デイン教授は当時、会計学を教えていたすばらしい先生でした。また経済学のカール・アーント教授のことも思い起こされます。彼は試験時間の間、教室から退出したんですよ。他人のことをまるで疑わない人だなあ、とわたしたちは思ったものです。そうできる理由を、彼はこう解き明かしてくれました。同じ問題を出しても、どういうわけか違う答えが書かれているし、席順も控えてあるからね。

学生のみなさんにということで、おもに将来のことについて少しばかりお話ししたいと思います。わたしが数年前に経験したことが参考になると思いますのでその話をして、それから質問をお受けします。わたしが1991年に経験したことは、この教室の学生のみなさんにもある程度当てはまると思います。

さて、この話は1991年8月14日の金曜日からはじまります。その日の朝、電話がかかってきました。時刻は7時15分前です。まだ寝ていたところなので、やれやれと感じました。まあ、早寝早起きのことはよいとしましょう。それはともかく、電話の向こう側では会議室に何人か集まっていて、スピーカー・フォンで話をしている様子がよくわかりました。彼らはこう伝えてきました。昨夜、ニューヨーク連銀の総裁からソロモン[・ブラザーズ]の経営陣に対して、話を切り出された(彼は世界中の金融業界でもっとも重要な人物ですが、あまり知られていません。FRBの議長のほうがよく知られています)。そのニューヨーク連銀の総裁、つまり金融市場における第一人者であるジェリー・コリガン氏が、ソロモンの経営陣にこう伝えたのです。君らがこれ以上経営に携わることは認められない、すぐに身を引くようにと。そこで彼らは翌日に退任することを決めました。会社から去ってしまうのです。そしてわたしに連絡をしてきました。以降は会社を率いる者がいなくなると。

Testing. One million, two million, three million... Somebody yelled out from the back, earlier, "I can't hear you." I was giving a speech a few weeks ago and the same thing happened. Somebody said, "I can't hear you." And, then someone in the front stood up and said, "I can. Let's change places."

It's really good to be here today. I have a lot of great memories of the University. My mother and father met here when my dad was editor of the Daily Nebraskan in 1924. My mother had worked for her father's tiny paper in West Point. And so, when she came here, she went into the Daily Nebraskan to apply for a job and met my dad there. Within a couple of years, they were married. Then about twenty-five years later or thereabouts, after two years at the Wharton School at the University of Pennsylvania, I transferred here and I must say that I thought that my year here was considerably superior to either of the years I'd had at Wharton. I got a lot of education. Ray Dein from here was a terrific accounting professor at that time. We were reminiscing earlier a little bit about Carl Arndt, who taught Economics. Professor Arndt, when he taught Economics, would leave the room during the exams. We thought that was very trusting of him. He explained that, well, he could do that because, although we had the same exam, he had different answers for the odd and even numbered seats.

I would like to talk to the students, primarily, a little bit about your future because an experience I had a couple of years ago may tie in with that. Then we'll get into questions and what's on your mind. But I did have an experience in 1991 that may have some applicability to you students in the room.

What happened then was that on a Friday, August 14, 1991, I received a phone call at a quarter of seven in the morning. And, it woke me up, I'm sorry to admit. That eariy-to-bed, early-to-rise stuff is, well, you can forget that. I'm not going to give you any of that. In any event, I got this call and on the other end were some people in a conference room, obviously on a speaker phone. They told me that the top management of Salomon had been told the previous night, by the President of the New York Federal Reserve Bank (and he is the most important man in financial markets in the world; he is not that well known, the Chairman of the Fed would be better known), but the President of the New York Fed, in terms of financial markets is number one, and his name is Jerry Corigan. Mr. Corigan had told the top management of Salomon that they were unacceptable to be running the institution; and he meant, immediately. So they decided the next morning that they were going to leave. They had to leave. And they were calling to say that as of that time there was no one there to run the institution.


ご参考までに、過去記事で2001年にネブラスカ大学の関係者からのインタビューに応じたものもご紹介しています(「DNAには刻まれていないこと」)。

2013年6月26日水曜日

世界に名だたるカリフォルニア(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その16です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

もちろんですが正しい行いを心がけている人もいて、この部屋にもたくさん見受けられます。このすばらしい学校を支えてくださるみなさんですから、不正直な人たちのいる世界だと疑うところはありません。ここで私が申し上げられるとすれば、これは非常に深刻な問題なので、ハーヴァード・ウェストレイク高校でともに力を合わせ、不毛なことを減らせるような教育を推し進めていくべきです。もちろん簡単なことではありません。なぜなら利己的な考えが幅をきかせている上に、無意識のうちになされる妄想も逆風となるからです。この文明国は民族や宗教などの面で幾多のものから成り立っており、デンマークやノルウェイといった国とくらべるとかじ取りの難しい国です。これは今後も変わりないでしょうから、我々はもっとうまくやらなければなりません。ところが実情といえば反対で、抱えているひどい問題に対してまずく対処しています。このカリフォルニアの州民は、注意深くも2種類の人間を立法府に送り込んでいます。たがいに憎み合う極右と極左の人たちです。両派は10年ごとに示し合せ、自派にいる中道的な2,3名を放り出してひとつに合流させます。その6~8名に対して、こう名指しするのです。「この議会には、中間派の人間は不要である」。そして彼らが不利になるように選挙区を区分けします。世界でもっとも重要な国のもっとも大きな州において、我々の議会はこのようなことをしているのです。それに対して何か行動を起こしている人は、いったいどれだけいるのでしょうか。実際に何かをですよ。

あちこちで見受けられる問題について話すうちに、ずいぶん長くなってしまったようです。まさしく重要な組織にいる優秀な人たちが根深い認知上の問題に影響されていますが、これは容易に解決できるものではありません。この話もそろそろ切り上げる時分ですが、何か明るい兆しが見えるか、しばし考えてみてください。中国で何百万もの人民が飢餓で苦しんだり、災害や革命やらが起きたときに、共産党政権のやりかたはうまくいきませんでした。我々の問題よりもずっとひどいものでした。しかしそれゆえに中国に変化が訪れました。失敗が改革をひき起こしたのです。今では幸運なことに、かの国のシステムはトップに立つ人が名案を持っていれば、ものごとを変えていけるようになりました。一方、我々のシステムはそこまで単純ではないですね。しかしどうであれ、失敗はときに劇的な改革をもたらします。多大なるあやまちがあったことを権力者も認めるのです。私のみるところでは、我々が大規模な法的改革を果たすことはできないと思います。

There are people who have behaved well through this and a lot of them I can see sitting in this room. But what would you suspect with a bunch of people that are supporting a really great school? I mean, these are not the scumbags of the world. And so, all I can say is that this is very serious stuff and what we have all done together at Harvard-Westlake School is to try to create the kind of education that reduces the future nonsense. It is not easy, because very powerful forces of self-interest and subconscious powers of delusion are working against us -- and, of course, we live in a nation with different ethnic groups, different religious groups and so forth. Our civilization is a lot harder [to] manage than say, Denmark or Norway or something -- and always will be. Therefore, we should be doing it better, not worse, and of course, it is just the opposite. We have a worse problem and therefore we are governing it worse. In California, we have carefully created two types of people in the legislature: right-wing nuts and left-wing nuts who hate each other. Every 10 years they get together and each side has two or three decent halfway moderate people and they join together in throwing them out. They identify those six or eight people - 'We don't want any normal people in our legislature' - and they gerrymander them out. This is the largest state in the most important country in the world, and that is the way our legislature works. How many of us are really doing anything about it? It is something.

Well, I have probably gone on long enough about some of the problems that you can see everywhere, and surely they are deep cognitive problems that affect the very smartest people in really major institutions. They are not easy to solve. I should close with are there any hopeful signs? Well, think about that for a minute. When the Chinese government had people starving by the millions, disaster, rebellion and so forth - their ideas weren't working, their troubles were way worse than ours. That is what caused the change in China. The failure prompted the reform. Now, fortunately, they had a system where if the guy at the top got a good idea, he could change things. In our system that is not so simple. But at any rate, failure sometimes does cause significant reform, and lord knows we've had a lot of failure. As nearly as I can tell, we aren't going to get much legislative change.


中国の歴代王朝では英名とされる革命者があらわれても、やがて宦官姻戚によって衰退させられてきました。チャーリーは歴史マニアですから、必然とも言えるその成り行きは十分に理解していると思います。その意味で今回の一節は中国式のやりかたを単純に称揚しているのではなく、むしろ株式会社で採用されている独裁・寡頭制的な統治形態を待望しているように読めました。ただし、あくまでも個人的な所感です。

2013年6月24日月曜日

バリュー投資家もどき(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用です。前回と同様に、今回も第6章「バリュー投資: 安全余裕の重要性について」(Value Investing: The Importance of a Margin of Safety)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「バリュー投資」という言葉は投資の世界でもっとも乱用され、ばらばらな使われ方をしているもののひとつだ。さまざまな投資戦略において「バリュー投資」が偽名として採用されているが、グレアムによって導入された本来の投資思想とはほとんど関係のないものが多い。1980年代中盤になってバリューという看板がますます誤用されるようになったが、これは本物のバリュー投資家が長期的に成功していることが広く知られ始めたことによる。バークシャー・ハサウェイのバフェット、ミューチュアル・シリーズ・ファンドのマイケル・プライスと故マックス・L・ハイネ、セコイア・ファンドのウィリアム・ルーアンとリチャード・カニフといった面々である。その成績にひきつけられた「自称バリュー投資家」は非常に多いが、運用資金を呼びこみたいがためにころころと戦略をとりかえる「投資版カメレオン」というのが彼らの実態である。

そういった自称バリュー投資家は「バリュー投資もどき」にすぎない。真のバリュー投資家とは、バリュー投資の知恵を咀嚼した規律を重んじる職人なのだ。むしろ彼らのような偽者はバリュー投資の保守的な掟に背いている。ビジネスの価値を過大評価して証券を高く買い、顧客の資金を運用する際に安全余裕をとっていない。この種の投資家はみずからの軽率さにもかかわらず(あるいはそれゆえに)、上昇相場の時期にはよい投資成績を手にすることができる。1980年代の後半には、バリューもどきは見事な好成績をあげて広く認知された。その主たる要因は、当時流行していた相対取引上の価値が過大評価されたためだった。しかし1990年になってビジネスの評価が歴史的な水準に回帰すると、ほとんどのバリューもどきは大幅な損失に悩まされた。

「美しさ」に対する見方と同じで、「バリュー」においても見る者によって異なった判断が下される。そのため事実上すべての証券がだれかの目には割安にみえる。短期的には、ひどく楽観的な投資家が誤っていることを証明するのは難しい。バリューは正確に測れるものではないため、しばらくは株式が過大評価されつづけることがあるからだ。つまり証券を買う者はそれがなんであれ、しばしの間はバリュー投資家を名のることができる。

皮肉なことに、1980年代後半には真のバリュー投資家が冷や飯を食わされることが多かった。バリューもどきが主張する「大安売り」証券は適正あるいは過大に評価されていたため、それには乗らなかったのだ。そのためバリューもどきがあげた成果を、一時的ながら下回る者が多かった。いちばん保守的だった者は「警戒しすぎだ」として実際に非難を受けた。しかし1990年になると、その慎重さが正しかったことが明らかになった。

(中略)

バリュー投資は理解しやすいが、実際にやるのはむずかしい。絶好の機会をみつけたり価値を査定するために、難解なコンピューター・モデルを作り上げて実行するような、非常に洗練された分析を行う凄腕の持ち主。いいや、バリュー投資家のむずかしさとはそのようなものではない。むずかしいのは、規律を守って、じっと辛抱し、適切に判断することである。頻繁にやってくるつまらない悪球を無視できること、好球が来るまでじっとこらえられること、バットをいつ振るべきか判断できること。この要件を兼ねそなえることが求められているのだ。(p.102)

"Value investing" is one of the most overused and inconsistently applied terms in the investment business. A broad range of strategies make use of value investing as a pseudonym. Many have little or nothing to do with the philosophy of investing originally espoused by Graham. The misuse of the value label accelerated in the mid-1980s in the wake of increasing publicity given to the long-term successes of true value investors such as Buffett at Berkshire Hathaway, Inc., Michael Price and the late Max L. Heine at Mutual Series Fund, Inc., and William Ruane and Richard Cunniff at the Sequoia Fund, Inc., among others. Their results attracted a great many "value pretenders," investment chameleons who frequently change strategies in order to attract funds to manage.

These value pretenders are not true value investors, disciplined craftspeople who understand and accept the wisdom of the value approach. Rather they are charlatans who violate the conservative dictates of value investing, using inflated business valuations, overpaying for securities, and failing to achieve a margin of safety for their clients. These investors, despite (or perhaps as a direct result of) their imprudence, are able to achieve good investment results in times of rising markets. During the latter half of the 1980s, value pretenders gained widespread acceptance, earning high, even spectacular, returns. Many of them benefitted from the overstated private-market values that were prevalent during those years; when business valuations returned to historical levels in 1990, however, most value pretenders suffered substantial losses.

To some extent value, like beauty, is in the eye of the beholder; virtually any security may appear to be a bargain to someone. It is hard to prove an overly optimistic investor wrong in the short run since value is not precisely measurable and since stocks can remain overvalued for a long time. Accordingly, the buyer of virtually any security can claim to be a value investor at least for a while.

Ironically, many true value investors fell into disfavor during the late 1980s. As they avoided participating in the fully valued and overvalued securities that the value pretenders claimed to be bargains, many of them temporarily underperformed the results achieved by the value pretenders. The most conservative were actually criticized for their "excessive" caution, prudence that proved well founded in 1990.

(skipped)

Value investing is simple to understand but difficult to implement. Value investors are not supersophisticated analytical wizards who create and apply intricate computer models to find attractive opportunities or assess underlying value. The hard part is discipline, patience, and judgment. Investors need discipline to avoid the many unattractive pitches that are thrown, patience to wait for the right pitch, and judgment to know when it is time to swing.

2013年6月22日土曜日

すぐれたビジネスを買収するときの値段(ウォーレン・バフェット)

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何度目かになりますが、2013年5月開催のバークシャー・ハサウェイ年次株主総会のトランスクリプトから引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問46:LA在住の株主> ハインツに払うことになった金額は妥当だったのでしょうか。(後略)

<ウォーレン・バフェット> 払いすぎだとはいつも感じていますが、いいビジネスだとわかっていれば、口をつぐんで値段を呑むことにしています。これは数式であらわせるものではありません。過去にはもっと支払ってもよかったビジネスもありましたが、それでもよい判断だったと思います。一般的にいえば、著しく高い割合でずっと利益を上げられ、うまくいけば再投資して成長できる、そんな経済的特性を持ったよいビジネスを買う機会があってその判断に自信があれば、少しばかり背伸びしてもよいでしょう。チャーリーも同感だと思います。実際にそうだったのがシーズ・キャンディーで、自分が考えていたより5%多く支払いました。チャーリーはこう言いましたよ、「これはおどろいたね、ウォーレンが小切手を切るとは」。わたしたちはいつも高すぎると感じているのです。

<チャーリー・マンガー> ほとんどいつもそうですね。最近の値段は安くないですよ。

<ウォーレン> しかしみなさんは市場を相手にしているのでしたね。相対でビジネスを買うとなると、相手は絶対と言っていいほどしっかり準備をしています。一方株式市場では、瞬間的な暴落(フラッシュ・クラッシュ)という、現実のビジネスの世界では得られない機会が訪れてくれます。わたしたちの一番の望みは、買ったビジネスを保有しつづけることです。続々と現金が入ってくるときには特に、末永く成果を享受できるビジネスに資金を投下したいものです。

<チャーリー> 我々はもはや昔とは違うやりかたをしています。昔のままだったら、こんなにうまくやれなかったですね。このゲームで勝ちをおさめたいのであれば、学びつづけることです。

<ウォーレン> ぜひ勝ちたいですね。

Q46, Station 4. Shreveport, LA. How did you tell Heinz was fair price? What sources on changes in industries?

WB: We usually feel we are paying too much. We then gag and get there on price if we find the business good. There is no mathematical formula. Looking back, we could have paid significantly more money for some businesses and still would have been a good decision. In general, if get a chance to buy a good business that you have a high degree of certainty has economic characteristics that they will earn unusually high rates over time, or, better yet, can reinvest to grow, you should probably stretch a little. Charlie or I will say let's do it. It happened with See's Candies. We were paying 5% more than I wanted and Charlie said, “For god's sakes Warren write the check!” We always think it is too expensive.

CM: It almost always happens. Modern prices aren't cheap.

WB: But you will see it in the market. Negotiated purchase of business - you are almost always dealing with person who is prepared. In stock markets you get flash crashes. You will see opportunities in stock market that you will never get in business market. What we really like is buying businesses to hold. Particularly when you've got cash coming in, you want to deploy in businesses you can enjoy forever.

CM: We are in different mode now. If we kept to our original mode, we wouldn't have done very well. It is a game of learning, if you want to win.

WB: We want to win.

2013年6月20日木曜日

「ノー」という答えは受けつけない(アンディ・グローブ)

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インテルの歴代CEOで最高の人物といえば、アンディ・グローブでしょう。彼はハンガリー生まれのユダヤ人でしたが、冷戦下で東西対立がつづく時代に母国から逃亡し、アメリカに亡命しました。その顛末は自伝にも描かれていますが、今回は別の著者が書いた伝記『アンディ・グローブ』からご紹介します。この本は比較的新しく、邦訳は2008年に刊行されています。

国外への脱出について考えると、心配なことは山ほどあった。ちまたには噂が溢れ、噂が噂を呼ぶ有様だった。国境を無事に越えた人もいれば、第二次世界大戦中のジョルジュ・グローフ[アンディの父。アンディはのちにグローブに改姓]のように、忽然と姿を消した人もいた。「消える」のは望ましいとはいえない。二度と姿を現さないかもしれないからだ。

アンディがもしオーストリア国境を目指すなら、最終目的地はひとつしかなかった。「もちろんアメリカだ。共産党政権は『帝国主義に毒された、金儲けしか頭にない国』と呼ぶだろうけどね。彼らが軽蔑すればするほど、僕にはいっそうアメリカが好ましく思えてくる。アメリカは富と技術に満ちた神秘の国。自動車とハーシー・チョコレートで溢れているはずだ」

アンディは、かつて自分が「間抜け」呼ばわりしたマンツィに背中を押された。1956年にはアンディは年の離れたいとこを尊敬するようになっていた。彼女が人生でどのような経験をしてきたのか、理解できる年齢に達したのだ。「アウシュヴィッツからの生還者であるマンツィは、この世の地獄を目の当たりにしていた。いつでも冷静な彼女が、物事を針小棒大に語ることなどありえない」

12月初めのある午後、マンツィはアンディにこう語りかけた。「アンドリシュ。この国にとどまっていてはいけない。行きなさい、いますぐに」。ソ連軍が若者たちを問答無用で連行していた。彼らはすぐに消息不明になるのではないか、と心配されていた。にわかに、国内にとどまるのは海外逃亡を試みるのと同じくらい危険そうな雲行きになっていた。

このときもまたグローフ一家は果敢だった。行動すべきタイミングでは決然と動き、無駄な時間を過ごすことはなかった。「オーストリア国境を目指すべきだ」と家族3人で決めると、翌朝にはアンディはキラーイ通りのアパートを後にした。祖国ハンガリーの首都ブダペストにあるこのアパートは、アンディにとってただひとつの安息の場所だった。アンディはその晩、アパートに静かに別れを告げた。

(中略)

暗闇のなかを、ところどころで躓きながら進んでいく。犬が吠え、突如として夜空を閃光が走る。4人の学生たちは地面にひれ伏す。閃光が消え、あたりはふたたび一面の闇。男が現れ、ハンガリー語で「誰だ?」と探りを入れてくる。どうしてドイツ語ではなくハンガリー語なのだろう。男がつづける。「安心しろ、ここはオーストリアだ」。とうとう安全な場所にたどり着けたのだろうか……。

(中略)

逃避行の頼みの綱は、国際救済委員会(IRC)という組織だった。アンディがウィーンのIRC事務所を訪れると、職員たちは彼の英語力に驚いた。通訳を介さずに面談ができたのだ。ハンガリーでソ連軍と戦ったのかと尋ねられ、アンディは実際に戦ってはいないが、デモ行進には参加したと答えた。

(中略)

翌日届いた知らせにアンディは肩を落とした。IRCがアメリカへ移送すると決めたメンバーのなかに、アンディの名前はなかったのだ。「まるで胃のあたりを殴られた衝撃を受け、心臓が早鐘を打ちはじめた。何とか呼吸するのがやっとだった」。それでもアンディはくじけなかった。血相を変えてIRC事務所に駆けつけ、いつもの行列の先頭に割り込むと、嘆願を試みた。あまりの説得力に、IRCの職員たちはアンディの訴えを聞き入れ、アメリカ行きを認めた。「僕はうれしくて言葉もなかった」(上巻p.85)


余談です。インテルは1980年代に日本企業とのDRAM競争に負けて経営資源をロジック(CPU)へ集中させました。そのインテルとフラッシュメモリー分野で協業しているマイクロンは、エルピーダの買収をいよいよ完了しようとしています。初期のインテル社員にとっては感慨深いものでしょうね。

2013年6月18日火曜日

砂金掘りはお断り(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の6回目で、前回の話題「かなづち」の後半部分になります。秀逸な内容です。(日本語は拙訳)

「かなづちを手にした人」症候群の特別版はひどいもので、経済学にかぎらず事実上あらゆる場所でみられます。ビジネスの場合でも実にひどいですよ。たとえば複雑なシステムから多数の見事な数字が吐き出されていて、いろんな要素が計測できるようになっている。その一方でこれぞという重要な要素が他にあるけれど、そちらは正確には数えあげられない。重要なことはわかっているけれど、数字がとれない。そんなときには、ほぼすべての人が数えられるものを重視します。学校で教わった統計的手法が先に出てくるからですね。そのうえで、より重要かもしれないが測定するのが難しいものは脇にやってしまうのです。私はずっとこのあやまちをおかさないように心がけてきましたが、失敗したと思ったことは一度もありません。

生物学者の中でも指折りの人物だった故トーマス・ハント・モルガンは、カルテック[カリフォルニア工科大学]にきたときに極端ながらおもしろい方法をとっていました。測定できるものを重視し、その反対に測定できないものを軽視することで生じるあやまちを避けたのです。当時はコンピューターやそれに相当するものはなく、理工系の世界ではフリーデン計算機しかありませんでした。カルテックもフリーデン計算機であふれていました。しかしトーマス・ハント・モルガンは、生物学科でその機械を使うことを禁じたのです。「じゃあどうやって計算すればいいのですか」との質問に彼はこう答えました。「1849年にサクラメント川の砂州でゴールドをさがしていたとしよう。ちょっと頭を使えば、手をのばして大ぶりな金塊を拾い上げられるわけだ。そうできる以上は、この学科に所属する者には砂金掘りのような資源の無駄づかいをさせるつもりはないよ」。トーマス・ハント・モルガンは人生を通じてそういうやりかたをしていたのです。

私も同じやりかたをしてきたので、80歳になる今までに砂金掘りのような骨折りをしたことはありません。そうありたいといつも望んできたように、ひどい砂金掘りをしないでもいろいろやれるようになってきます。もちろん医者ともなれば、学問の世界に従事していれば特にそうですが、統計を駆使したり、砂金掘りが必要なこともあるでしょう。しかし精神的な技を巧みに使ってトーマス・ハント・モルガンがやったように問題をつつき回せば、砂金掘りとは無縁で人生やっていけるのです。これはなかなか愉快なことですよ。

A special version of this man with a hammer syndrome is terrible, not only in economics but practically everywhere else, including business. It's really terrible in business. You've got a complex system, and it spews out a lot of wonderful numbers that enable you to measure some factors. But there are other factors that are terribly important, [yet] there's no precise numbering you can put to these factors. You know they're important, but you don't have the numbers. Well, practically everybody (1) overweighs the stuff that can be numbered because it yields to the statistical techniques they're taught in academia, and (2) doesn't mix in the hard-to-measure stuff that may be more important. That is a mistake I've tried all my life to avoid, and I have no regrets for having done that.

The late, great, Thomas Hunt Morgan, who was one of greatest biologists who ever lived, when he got to Caltech, had a very interesting, extreme way of avoiding some mistakes from overcounting what could be measured and undercounting what couldn't. At that time, there were no computers, and the computer substitute then available to science and engineering was the Friden calculator, and Caltech was full of Friden calculators. And Thomas Hunt Morgan banned the Friden calculator from the biology department. And when they said, “What the hell are you doing, Dr. Morgan?” he said, “Well, I am like a guy who is prospecting for gold along the banks of the Sacramento River in 1849. With a little intelligence, I can reach down and pick up big nuggets of gold. And as long as I can do that, I'm not going to let any people in my department waste scarce resources in placer mining.” And that's the way Thomas Hunt Morgan got through life.

I've adopted the same technique, and here I am in my eightieth year. I haven't had to do any placer mining yet. And it begins to look like I'm going to get all the way through, as I'd always hoped, without doing any of that damned placer mining. Of course, if I were a physician, particularly an academic physician, I'd have to do the statistics, do the placer mining. But it's amazing what you can do in life without the placer mining if you've got a few good mental tricks and just keep ragging the problems the way Thomas Hunt Morgan did.

2013年6月16日日曜日

「かなづちを手にした人」症候群(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の5回目です。今回から「あやまち」の話題が始まります。チャーリー推奨のおなじみのやり方が登場しますが、今回の説明では他にはなかった重要な示唆が含まれています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

さて、称賛するのはこれぐらいにして、批判のほうを押し進めることにします。経済学は多くの面でソフトサイエンスに属する他の学問領域よりすぐれているとみなされており、文明が果たした栄光のひとつです。ですから、経済学のあやまちをここで開陳するのは公平な扱いといえるでしょう。

経済学のなにが間違っているのでしょうか。

1) 致命的なまでに相互に関連していないこと。これは「かなづちを手にした人」症候群をひき起こし、数え上げられるものを重視しがちになる。

これから経済学に対して異議を申し立てていきますが、全体としての異議を理にかなった形で8つに分割してお話ししていきます。9つの異議ではないですよ。全体的な異議についてはアルフレッド・ノース・ホワイドヘッドが初期のころに、学問における各分野は致命的なまでに関連していないと述べています。こういうやつです。「教授たちときたら、別の分野のモデルをろくに知らない上に、他の学問と自分のものを総合することを考えようともしない」と。

ホワイトヘッドが好まなかったこのやりかたに現代的な名前をつけるとすれば、「イカレてる」といったところでしょう。そうです、このやりかたは完全に狂っています。他の学問分野の多くと同じで、経済学も偏狭すぎます。

このあやまちは、私がたびたび「かなづちを手にした人」症候群と呼ぶ状態を生みだす性質があります。これは「手持ちの道具がかなづちだけだと、あらゆるものが釘に見えてくる」という言い伝えからとったもので、すべての職業や学問分野、さらには我々の実生活のほとんどを見事なまでに台なしにしてくれるものです。この症候群を呈して見境がつかない状態となるのを避けるには、道具をまるごと一式取りそろえるしかありません。かなづちだけではなく、あらゆる道具ですよ。そのうえで、もうひとつ大切なことがあります。そういった道具はかならずチェックリスト形式で使うこと。必要なときには適切な道具がだまって飛び出してくれるだろうと思っても、そう簡単にはいきません。道具一式のチェックリストを思い浮かべ、順に試していくのです。そうすれば、他のやりかたではダメだった答えをどんどん見つけられるでしょう。この心理的な裏技は、自分の仕事を成しとげる際に役に立つものです。ですから、アルフレッド・ノース・ホワイドヘッドの失望がこめられた包括的な異議を制限することは、とても重要なのです。

Okay, now it's time to extend criticism instead of praise. We've recognized that economics is better than other soft science academic departments in many ways. And one of the glories of civilization. Now it's only fair that we outline a few things that are wrong with academic economics.

What's Wrong with Economics?

1) Fatal Unconnectedness, Leading To Man-with-a-Hammer Syndrome, Often Causing Overweighing What Can Be Counted

I think I've got eight, no nine objections, some being logical subdivisions of a big general objection. The big general objection to economics was the one early described by Alfred North Whitehead when he spoke of the fatal unconnectedness of academic disciplines, wherein each professor didn't even know the models of the other disciplines, much less try to synthesize those disciplines with his own.

I think there's a modern name for this approach that Whitehead didn't like, and that name is “bonkers.” This is a perfectly crazy way to behave. Yet economics, like much else in academia, is too insular.

The nature of this failure is that it creates what I always call man-with-a-hammer syndrome. And that's taken from the folk saying: To the man with only a hammer, every problem looks pretty much like a nail. And that works marvelously to gum up all professions and all departments of academia and, indeed, most practical life. The only antidote for being an absolute klutz due to the presence of a man-with-a-hammer syndrome is to have a full kit of tools. You don't have just a hammer. You've got all the tools. And you've got to have one more trick. You've got to use those tools checklist-style because you'll miss a lot if you just hope that the right tool is going to pop up unaided whenever you need it. But if you've got a full list of tools and go through them in your mind, checklist-style, you will find a lot of answers that you won't find any other way. So limiting this big general objection that so disturbed Alfred North Whitehead is very important, and there are mental tricks that help do the job.

2013年6月14日金曜日

確信をもって安全余裕を確保するには(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用です。今回は第6章「バリュー投資: 安全余裕の重要性について」(Value Investing: The Importance of a Margin of Safety)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

安全余裕はどれだけあればよいのか。その答えは投資家ごとに異なりうる。悪運に見舞われたら、どこまで耐えられるか。[金利上昇などによって]ビジネスの価値が変動しても、どれだけ吸収できるか。自分がまちがっていたときに、どこまで辛抱できるか。そういったことは、各人が損失をどこまで許容できるかによって決まってくる。

投資先に対して安全余裕を見出そうとする投資家は、ごく一部である。株式のことを単に売り買いする紙切れとみなし、つねに全額投資している機関投資家は、安全余裕がとれていない。また市場動向や流行りものに付きしたがう欲深い個人投資家も、それと同様だ。ウォール街が売り出す商品や先進的な金融商品を信用建てで買う投資家には、きわどい思いをする未来が待っている。

適切な安全余裕とはなにかと問えば、バリュー投資家のあいだでも異論がある。大きな成功をおさめた投資家はバフェットもそうだが、無形資産の価値をますます重視している。無形資産には放送ライセンスや清涼飲料水の調合法といったものがあるが、そういった企業では事業を維持継続するのに追加投資を少しも必要とせずに、企業価値を成長させてきた過去がある。生みだされたキャッシュが、実質的にそのままフリー・キャッシュ・フローとなっている。

しかし私が考えるところ、無形資産には安全余裕がほとんどもしくはまったく存在しないという点で問題がある。例としてあげるとドクターペッパー/セブンアップの有するもっとも価値ある資産とは、同社の清涼飲料水を独特の風味に仕立てる調合法にある。そのような無形資産が同社の価値を有形資産比で高い倍率にしている。しかし風味を変更したり、競合他社に侵食されるといったまずい事態になれば、安全余裕は大幅に減少するだろう。

それとくらべて有形資産はずっと確実性のある価値であるため、投資家が大きな損失を負わないようにする役割をはたす。有形資産はたいていの場合、他の用途に使用できる価値を有しており、それが安全余裕となっている。たとえば小売りチェーン店が赤字になったときに、投資家としては会社を清算する、つまり売掛金を回収して、リースを移転し、不動産を売却する道を選ぶこともできる。一方、ドクターペッパーの味に消費者が興味を示さなくなれば、投資家の損失を吸収できるほどの有形資産は残されていない。

投資家が確信をもって安全余裕を確保するにはどうすればいいだろうか。まずは、どんなときでも事業の根底にある価値から大幅に割安な値段で買い、その際には無形資産よりも有形資産に重きをおくこと。(だからといって、価値ある無形資産を有する事業にすばらしい投資機会はみつからない、とは言っていない)。現在の所有状況を見直し、より割安なものに置きかえること。本質的な価値にみあった価格が付けられた時には、いかなる投資でも売却すること。そして他の魅力的な投資があらわれるまで、現金のまま保有することである。(p.93)

What is the requisite margin of safety for an investor? The answer can vary from one investor to the next. How much bad luck are you willing and able to tolerate? How much volatility in business values can you absorb? What is your tolerance for error? It comes down to how much you can afford to lose.

Most investors do not seek a margin of safety in their holdings. Institutional investors who buy stocks as pieces of paper to be traded and who remain fully invested at all times fail to achieve a margin of safety. Greedy individual investors who follow market trends and fads are in the same boat. The only margin investors who purchase Wall Street underwritings or financial-market innovations usually experience is a margin of peril.

Even among value investors there is ongoing disagreement concerning the appropriate margin of safety. Some highly successful investors, including Buffett, have come increasingly to recognize the value of intangible assets - broadcast licenses or soft-drink formulas, for example - which have a history of growing in value without any investment being required to maintain them. Virtually all cash flow generated is free cash flow.

The problem with intangible assets, I believe, is that they hold little or no margin of safety. The most valuable assets of Dr Pepper/Seven-Up, Inc., by way of example, are the formulas that give those soft drinks their distinctive flavors. It is these intangible assets that cause Dr Pepper/Seven-Up, Inc., to be valued at a high multiple of tangible book value. If something goes wrong - tastes change or a competitor makes inroads - the margin of safety is quite low.

Tangible assets, by contrast, are more precisely valued and therefore provide investors with greater protection from loss. Tangible assets usually have value in alternate uses, thereby providing a margin of safety. If a chain of retail stores becomes unprofitable, for example, the inventories can be liquidated, receivables collected, leases transferred, and real estate sold. If consumers lose their taste for Dr Pepper, by contrast, tangible assets will not meaningfully cushion investors' losses.

How can investors be certain of achieving a margin of safety? By always buying at a significant discount to underlying business value and giving preference to tangible assets over intangibles. (This does not mean that there are not excellent investment opportunities in businesses with valuable intangible assets.) By replacing current holdings as better bargains come along. By selling when the market price of any investment comes to reflect its underlying value and by holding cash, if necessary, until other attractive investments become available.


無形資産について少し手厳しい調子で書かれていますが、個人的にはチャーリー・マンガーのやりかたに組みこまれていると感じています。無形資産はあくまでもMoat(経済的な堀)を形成する要素のひとつととらえて、その潜在的な価値は確率的に判断する(順列、組み合わせ)考え方です。つまり無形資産の金額は何円かと定量的に判断するのではなく、利益の安定度や成長性といった事業の質を推定するために使うやりかたです。

ただし実際に銘柄を選定する際には、有形資産の状況はほぼ必ず着目するようにしています。当座資産(現預金+売掛金+有価証券)が総負債を大幅に超過していることを判断材料のひとつにしているためです。この点は、ベン・グレアムやセス・クラーマンの教えに近いものです。また自社株買いや買収用の資金準備という意味では、経営者の資質や行動力を問うウォーレン・バフェットの見方も含めています。

2013年6月12日水曜日

ニュートンは猫を飼っておった(物理学者 湯川秀樹)

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少し前に読んだ本『「湯川秀樹 物理講義」を読む』は、ノーベル物理学賞を受賞した湯川秀樹さんがおこなった3日間の特別講義を文字に起こしたものです。今回は印象に残った話題、既成の学問からなにかを学ぶときのもうひとつの視点、についてご紹介します。

しかし、うしろのほうを振り返ってみますと、そこに長い歴史というものがあります。この歴史というものは、すでに決まったものとして、誰がどうして、どういう理論が出来てきたかを学校で習う。そういう見方をしますと、それは皆決まっている、皆教科書に書いてあるじゃないかということになる。どの教科書を見まわしても、ちょっと表現の仕方が違っているだけで、本質的には何も違わんじゃないかということになる。早い話が、私たちも皆さんも、物理を勉強する手始めはニュートン力学であったわけです。その点、昔も今も変わらないですね。これは18世紀のいつごろからか、今日まであまり変わっていないだろうと思います。

そういうふうに見ますと、別に出発点は変わりないし、それから先もいろんな学問はちゃんと生きておりまして、なんとか学、なんとか学となっております。熱力学があったり、統計力学があったり、あるいは電磁気学があり、相対論もあれば量子力学もある。すべてこと決まっているように見えます。しかしそれらを創り出してきた人々について見ると、後人がそれから何を、どのように学び取ってきたか、何をくみ出してきたかということと、創り出した人がどういうふうに考えたかということとは違うんです。これをまったく同じだと思う人は試験勉強だけをしてきた人です〔笑〕。あるいはまた就職のために勉強してきた人です。本当に物理屋としてやっている人にとっては、それぞれが違うはずです。

私はこれから、私がどういうふうに、何を学び取っているかをお話するつもりですが、昔学び取ったこと、考えてきたこと、その同じことを現在になって考え直してみますと、また非常に違うわけです。そこにはもはや既成の事実しかないんだというふうに見るのは非常に表面的な見方ですね。(p.10)


問題解決の手法として、トヨタの「なぜなぜ」を5回繰り返すやりかたは有名です。偉大な先人がどのように考えたかという意味で、湯川博士も同様のことを指摘しているように感じられます。

もうひとつ。こちらはおまけで、ニュートンの逸話です。なお動物に対するニュートンの感情は、以前読んだ本でもとりあげられていました(過去記事)。

ニュートンも錬金術にはすごくこっていたんですよ。ニュートンがやったのは何かというと、光学の本を書きまして、それに力学、錬金術、そして神学の4つの部分に分けて考えられます。神学というのとはちょっと違いますが、つまり聖書年代学です。バイブルに書いてあることは全部本当である。その年代を明らかにする--そういう学問です。まあ、古代史みたいなものですね。残された文献から見ると、文献の数としてはそれほど多くないかもしれないが、しかし実際それに費やした時間は多分ほかのものよりも多いのです。

皆さん、非常におかしいとお思いになるでしょう。しかし、おかしいのはおかしくないんであって〔笑〕、もし彼が何か物理学者の理想像にぴったり当てはまって、それ以外の夾雑物[きょうざつぶつ]を持たない人であったとしたら、それは実在性がないということです〔笑〕。私は昔、ニュートンという人は実に実在感のない人だと思っていたんです。ニュートンとはどういう人かというと、年がら年じゅう勉強ばかりしている人だと思っていたんです。しかし、年がら年じゅう勉強ばかりしている人というのはどこにも存在していないのです〔笑〕。

私の小さいころに、ニュートンという偉い人について、いろんな本に書いてあった逸話が2つあります。一つはですね、彼、一生懸命に勉強しておってですね、お腹が空いてきたから、卵を鍋にほうりこんだところが、卵でなくて時計が茹で上がっていたという話です。つまり、われを忘れて勉強しておる。模範的な学者である〔笑〕。皆さんももっと勉強しろ、それくらいにならなきゃ偉くなれないぞという話です。もう一つの話も似ておりまして、彼は猫を飼っておった。猫が隣に行くのに、通路として塀に穴をあけておいてやった。その猫が赤ん坊を生んだら、子猫のためにもっと小さな穴をあけてやった、という話です。この2つの逸話は非常によく似ている。そのくらい迂闊でないと偉い学者になれない〔笑〕。(p.14)

2013年6月10日月曜日

やっかいごとはどんどん押し付けろ(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その15です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ところで最近の危機で生じた問題に対して政府が動き、あらゆるものを国有化したのは完全に正しかったと思います。そうしなければならない問題だったのです。しかし、融資が受けられる資格を付与する手続き全体が見直される様子は、少しもみえていません。それどころか、お金がなくても教育を受けられますよ、融資してもらえますから、と教えている状況です。営利目的の教育機関の場合でも同じように多額の融資がされています。あまり勉強をしないし、それほど返済できない人に対してそういった融資をするのは、馬鹿げています。将来の見通しがたたない人でも見込みのある人と同じように融資を受けられるべきだ、と考えるかもしれません。しかしインドではそんなことはしませんし、中国や日本でもそうです。これはアメリカでおきている現象なのです。あやまった望みを抱かせたことで、多額の不良債権をかたづけるために莫大な損害がもたらされるのは明白です。とんでもないやっかいごとが生まれるだけでなく、責任感という心を堕落させています。これは非常に重要な問題ととらえるべきです。

ここまでふれてこなかった話題をもうひとつ、アメリカの偉大な哲学者チャーリー・フランケルについてお話ししましょう。彼は暴漢に襲われたことがきっかけで死に至りました。彼はマンハッタンに住んでいましたが、結局は現在とは異なる時代だったのです。襲撃死する前の彼は、責任に関する思想を築いていました。ある人の決定によって物事の行く末が決まるとき、その軽重に応じた責任をシステムに課すべきだ、とチャーリー・フランケルは考えていました。いまの融資システムは、嘘やたわごとを言う人に対していつでもただちに貸出しを取りやめるようになっていない、貸出しの質がどうであれ責任をとっていない、としていました。そのような行為は倫理に欠けており、システム自体が無責任だ、とフランケルは考えていたのです。たとえてみれば、ブレーキがおかしいとわかっているのにそのまま自動車を売るようなものです。そんなことはすべきでありません。我々がこうしてすごしている現代は、無責任なシステムのことをだれも気に留めない時代です。合法的なビジネスならば、他人へやっかいごとをたくさん押しつけられるほど望ましいわけです。ただし神はそれを知ろしめしていますよ。本物のゲームをさしおいて、この世はとうとう椅子取りゲームのようになってしまいました。音楽がやんだ時に椅子がひとつ不足するゲームです。この「新」椅子取りゲームでは、だれにも時間はたっぷりあるし、座る場所は床の上でよいのです。もちろん、これは我々自身が生みだしたものです。いつになるかはわかりませんでしたが、いずれこうなることは歴然としていました。これは極めて重大な認知上のあやまちで、我々の社会全体を激しく貫いています。ただし、みんなが問題だというわけではありません。そうだとしたらこのアメリカ社会は、当然ながら崩れ落ちていたでしょう。

I think the government was totally correct, by the way, given the problems of the recent crisis, to just nationalize the whole thing. They had to and we've got the problem, but there is very little taste that I see toward really changing the whole thing of making lending an entitlement process. But boy, teaching people they don't really have to pay and a lot of the credit being given for education, a lot of it in for-profit education. [This] is very foolish credit given to people who are never going to learn much and never going to pay much. But you know people feel that people with no prospects ought to get the same type of credit as people with prospects. They don't do this in India, they don't this in China, they don't do this in Japan. I mean, this is an American phenomenon and of course, I think it does enormous damage to shovel out a lot of dumb credit, raising false hopes. I think it creates ungodly messes and it degrades human responsibility and that is a very important subject.

Another thing that is never discussed any more is my idea of one of the great philosophers of America who was Charlie Frankel. He was mugged to death in due course because, after all, he lived in Manhattan in a different time. Before he was mugged to death, he created this philosophy of responsibility. He said the system is responsible in proportion to the degree that the people who make the decisions bear the consequences. So to Charlie Frankel, you don't create a loan system where all the people who make the loans promptly dump them on somebody else through lies and twaddle, and they don't bear the responsibility when the loans are good or bad. To Frankel, that is amoral, that is an irresponsible system. That is like selling an automobile with bad brakes and you know the brakes are bad. You shouldn't do it. Well, we've just been through a period where nobody gave a damn about an irresponsible system. If you can engage in business in some lawful way and dump trouble on somebody else through God knows what techniques, the more the merrier. It finally got to be like musical chairs, except in musical chairs, you are only one chair short when the music stops. In the new form of musical chairs, everybody has a hell of a time and is sitting on his ass on the floor. Of course, that is what we created and it was perfectly obvious that something like this was bound to happen although we didn't know when. So this is very, very significant cognitive failure and it has just shot through pretty much through the whole civilization. It isn't everybody. If it were, the civilization would perish and it would deserve to.

2013年6月8日土曜日

株式を判断するのに使う指標(ウォーレン・バフェット)

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2013年5月開催のバークシャー・ハサウェイ年次株主総会のトランスクリプトから引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問37:シアトル在住の株主> 株式を判断するのに、どのような定量的指標を使っていますか。

<ウォーレン・バフェット> われわれは株式という切り口ではなく、つねにビジネスを買うという観点でみています。バスケットボールのコーチなら身長が7フィート[≒213cm]以上の選手をさがすように、事業に応じてちがう数字で判断しています。ただしわれわれには深く考察できないものもありますし、わからないことがあるのも承知しています。ときには、それによって考え直すこともあります。バンク・オブ・アメリカの件では、風呂に入っていたこと自体は重要ではありませんでした[案件をひらめいたときの場所]。同行について書かれた本"Biography of a Bank"を50年ほど前に読んだのですが、すばらしい内容でしたよ。保険業界をみるときとイスカル[買収した切削工具メーカー]とでは違った観点で考えますし、ブランドがものをいう業界となれば、また別の見方になります。コークのようにうまくいくブランドもあれば、そうでないものもありますね。風呂に浸かっているときにバンカメはいい投資かもしれないと思いあたり、電話をかけたのです。そのときは、PERやPBRを厳密に計算したわけではありません。会社が5年後にどうなっているかを考え、価格と現在価値がかい離していると思ったのです。

<チャーリー・マンガー> 何かの指標にもとづいて株を買うやり方はよくわかりませんね。知りたいのは、ある企業が実のところどのように機能しているかです。ウォーレンはコンピュータを使ってスクリーニングしていますか。

<ウォーレン> いいえ、どうやるのか知らないのですよ。ただしスクリーニングは使っていませんが、別の意味であらゆるものをふるいにかけています。だれかが提示してくれたかのように、あらゆるものについて考えるようにしているわけです。5年,10年後にどうなっているか、どこまでそれを確信できるか、そして価格にどれだけ織りこまれているか、ということをです。われわれでは答えがだせなかったり、未来がうまく見通せないと感じるビジネスも数多くあります。自動車業界をみてきて50年になりますが、あれは非常におもしろいビジネスですね。

<チャーリー> 10年後のBNSF[買収した鉄道会社]は競争優位を手にしているでしょうが、アップルや石油会社がどうなるかは我々には判断できないですね。

数学の得意な人は、数字を追いかけることで答えを見つけられると考えがちです。やるべきことは競争する上での企業の立ち位置を理解することで、そんなに簡単ではないですよ。必要なのはビジネスを知ることで、数学ではありません。

<ウォーレン> ベン・グレアムから教わったやりかたとはちがいますね。数字だけをみることになっていたら資金をうまく運用できていたか、なんともいえません。

<チャーリー> きっとお粗末な結果だったでしょうな(笑)。

Q37, Station 1: Seattle. Which quantitative metrics to judge a stock?

WB: We aren't looking at the aspects of stocks, but always are buying a business. If you were a basketball coach, you can look for all seven-footers. We look at different numbers for different businesses. We see certain things that shut out to us to look further. We also know what we can't know. Often we have a fact that slips back in which causes us to change our mind. The bathtub wasn't the central factor for Bank of America. I read a book 50 years ago, Biography of a Bank, a great book. We have certain things we look for in insurance. We have things that we think about which is different when we think about Iscar. There are things we think about when dependent on brands. Some brands travel well, like Coke, some don't. In the bath, I thought Bank of America might be good idea, so I gave him a call. It is not because I calculated some precise PE or book value ratio. I have some idea of what company will look like in 5 years, and there is a disparity between that price and today's value.

CM: We don't know how to buy a stock based on ratios. We need to know how a company actually functions. Do you use a computer to screen anything?

WB: No I don't know how to. We don't really use screens but we are really screening everything. We look at it just as if someone offered us the whole thing, and what will it look like in five to ten years, and how sure of it we are and if it is in the price. There are a lot of businesses that we just don't know the answers to and feel that we can't foresee the future well enough. We have watched the auto business for 50 yrs. It is a very interesting business.

CM: BNSF will have a competitive advantage in 10 yrs. We don't know that about Apple or an oil company.

CM: People who are good at math look for numbers and think they can find an answer. You need to understand a company's competitive position, but it isn't that easy. It isn't math, you need to need to know the business.

WB: Not what I learned at Ben Graham. Not sure whether I would know how to manage money if I just had to look at the numbers.

CM: You would do it poorly. [laughter]


蛇足になりますが、ある石油会社が気になったことをきっかけに、石油業界を勉強しつづけています。今回引用したチャーリーの指摘は耳が痛いです。

蛇足その2です。昨日7日(金)は手持ちの日本株がそれなりの水準まで下落したため、わずかな金額ですが、売却してきた株を買い戻したり、買い増しをしました。割安と判断した指標はPERとPBRです。チャーリーの教えにことごとく背いているようで、微妙な思いがあります。

2013年6月5日水曜日

比類なきアダム・スミス(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる講演『経済学の強みとあやまち』の4回目です。今回の話題は「強み」についてです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

さて、初めの話題としては経済学の持つわかりきった強みからお話ししましょう。最初の強みとは、これは敬意を払われている様々な他の領域にもあてはまりますが、「ちょうどいいときにちょうどいい場所にいた」ということです。200年前には技術の進展や文明上の他の発展のおかげで、先進世界における一人あたりの実質生産は複利で年率2%ずつ上昇しはじめました。一方、それ以前の成長率は何千年ものあいだ、ゼロをわずかにうわまわる程度でした。もちろん、その大成功とともに経済も成長しました。ある部分では成功を助け、別の部分では成功を説明しています。当然ながら、学問としての経済学も発展しました。近年になって共産主義経済がそっくり失敗し、自由市場経済や部分的自由市場経済が繁栄したことで、経済学を称賛する趣きが加わっています。学問の世界に身をおくとしたら、経済学は非常に好ましい領域でした。

他のソフトサイエンスとくらべると、経済学者のほうが常に学際的でした。ただ手を伸ばし、必要なものをつかみとったのです。必要とするものが何であろうと他の領域から知識をつかみとるという経済学者の風潮は、N.グレゴリー・マンキューの書いた新しい教科書によって相当な高みへと達しました。その教科書を読んでみましたが、この私も入手可能になるや真っ先に購入したアメリカのビジネスマンの一人だったと思います。自分にとって大きな有利になるわけですからね。マンキューの入門書のページを繰ったのは、彼をそこまで前進させたのはなにゆえだったのか知りたかったからです。同書に掲載されている経済学の原理のうち私の目にとまったもののひとつに機会費用がありますが、これは強力なものですよ。正解をさがし求めている人は誰であれ、この原理を使うべきでしょう。同じように、インセンティブ[誘因、動機づけ]も強力な原理です。

そしてもうひとつ、「共有地の悲劇」モデルは私の古くからの友人であるUCSB[カリフォルニア大学サンタバーバラ校]のギャレット・ハーディンが広めたものです。ハーディンは、スミスの有益なる「見えざる手」とならぶモデルとして、非常に好ましき「目に余る悪行をなす見えざる足」を経済学へ導入しました。ハーディンが「共有地の悲劇」モデルを紹介してくれた時に、このモデルは経済学をより完全なものにすると思い、いずれは経済学の教科書に載るだろうと考えていました。マンキューは正しくも他の原則へ手を突っこみ、ハーディンのモデルやその他なんでも役立つものをつかんでいたのです。

経済学が初期のころからソフトサイエンスにおける最良の頭脳をひきつけてきたことも、その発展に寄与しました。そこの住人は、ソフトサイエンスや他の学術界でみられる以上に俗世間とかかわりをもってきました。その結果もたらされたのが、経済学博士ジョージ・シュルツの三度にわたる入閣や、同じようにラリー・サマーズの入閣です。これは称賛に値するもので、学術界のもつ非常に好ましき点です。

また初期の経済学は、有史以来最高の文章の書き手をひきつけてきました。まずはアダム・スミスです。彼はすぐれた哲学者であり、同時によき文章家でもありました。当時のドイツで最高の知性の持ち主とされていたエマニュエル・カントは、「ドイツにはアダム・スミスに匹敵する者は皆無である」と、すばり公言しました。カントよりもずっと簡潔明瞭な話し手だったヴォルテールも、そこまできつくはなかったでしょうが即座に言いました。「このフランスにはアダム・スミスと比べられる者さえもいないのか」。そのように経済学の草創期には、非常に偉大な人物や偉大なる書き手がいたのです。

後の偉大な書き手にはジョン・メイナード・ケインズのような人がいました。彼は私がつねづね引用する人で、わが人生に多大なる明察を与えてくれました。そして今日においても、ポール・クルーグマンの書くエッセイの流麗ぶりには感心するでしょう。彼とは対峙する側にいるのでその政策には同調できませんが、エッセイ自体は好んで読んでいます。ポール・クルーグマンは現存するなかで最高のエッセイストだと思います。経済学はそのようなすばらしい書き手をずっとひきつけてきました。そのすばらしさゆえに、大きな影響を経済学の領域外にも広く及ぼしています。他の学問の世界ではなかなか見られないことです。

Let me begin by discussing the obvious strength of academic economics. The first obvious strength, and this is true of a lot of places that get repute, is that it was in the right place at the right time. Two hundred years ago, aided by the growth of technology and the growth of other developments in the civilization, the real output per capita of the civilized world started going up at about two percent per annum, compounded. And before that, for the previous thousands of years, it had gone up at a rate that hovered just a hair's-breadth above zero. And, of course, economics grew up amid this huge success. Partly it helped the success, and partly it explained it. So, naturally, academic economics grew. And, lately, with the collapse of all the communist economies, as the free market economies or partially free market economies flourished, that added to the reputation of economics. Economics has been a very favorable place to be if you're in academia.

Economics was always more multidisciplinary than the rest of soft science. It just reached out and grabbed things as it needed to. And that tendency to just grab whatever you need from the rest of knowledge if you're an economist has reached a fairly high point in N. Gregory Mankiw's new textbook. I checked out that textbook I must have been one of the few businessmen in America that bought it immediately when it came out because it had gotten such a big advance. I wanted to figure out what the guy was doing where he could get an advance that great. So this is how I happened to riffle through Mankiw's freshman textbook. And there I found laid out as principles of economics: Opportunity cost is a superpower, to be used by all people who have any hope of getting the right answer. Also, incentives are superpowers.

And lastly, the tragedy of the commons model, popularized by my longtime friend, UCSB’s Garrett Hardin. Hardin caused the delightful introduction into economics - alongside Smith’s beneficent invisible hand - of Hardin’s wicked evildoing invisible foot. Well, I thought that the Hardin model made economics more complete, and I knew when Hardin introduced me to his model, the tragedy of the commons, that it would be in the economics textbooks eventually. And, low and behold, it finally made it about twenty years later. And it’s right for Mankiw to reach out into other disciplines and grab Hardin’s model and anything else that works well.

Another thing that helped economics is that, from the beginning, it attracted the best brains in soft science. Its denizens also interacted more with the practical world than was at all common in soft science and the rest of academia, and that resulted in very creditable outcomes like the three cabinet appointments of economics Ph. D. George Schultz and the cabinet appointment of Larry Summers. So this has been a very favored part of academia.

Also, economics early on attracted some of the best writers of language in the history of the Earth. You start out with Adam Smith. Adam Smith was so good a thinker and so good a writer that, in his own time, Emmanuel Kant, then the greatest intellectual in Germany, simply announced that there was nobody in Germany to equal Adam Smith. Well, Voltaire, being an even more pithier speaker than Kant, which wouldn’t be that hard, immediately said, “Oh well, France doesn’t have anybody who can even be compared to Adam Smith.” So economics started with some very great men and great writers.

And then there have been later great writers like John Maynard Keynes, whom I quote all the time and who has added a great amount of illumination to my life. And finally, even in the present era, if you take Paul Krugman and read his essays, you will be impressed by his fluency. I can’t stand his politics; I’m on the other side. But I love this man’s essays. I think Paul Krugman is one of the best essayists alive. And so, economics has constantly attracted these fabulous writers. And they are so good that they have this enormous influence far outside their economic discipline, and that’s very uncommon in other academic departments.


マンキューの教科書については以前にも少しとりあげましたが(過去記事)、上の文章にでてきた経済学上の原理を以下に抜粋します。なお、この春に日本語版が改版されて、第3版が刊行されていました。巻末に載っているマンキューさんの写真も新しくなっています。あいかわらずのさわやかな笑顔です。

(『マンキュー経済学 I.ミクロ編(第3版)』第1章 経済学の十大原理より)

・意思決定に関して
第1原理: 人々はトレードオフ(相反する関係)に直面している
第2原理: あるものの費用は、それを得るために放棄したものの価値である[機会費用]
第3原理: 合理的な人々は限界原理に基づいて考える
第4原理: 人々はさまざまなインセンティブ(誘因)に反応する

・相互に影響しあう方法に関して
第5原理: 交易(取引)はすべての人々をより豊かにする
第6原理: 通常、市場は経済活動を組織する良策である
第7原理: 政府が市場のもたらす成果を改善できることもある

・経済全体の機能に関して
第8原理: 一国の生活水準は、財・サービスの生産能力に依存している
第9原理: 政府が紙幣を印刷しすぎると、物価が上昇する
第10原理:社会は、インフレと失業の短期的トレードオフに直面している


もう一点はチャーリーの友人である生物学者・生態学者ギャレット・ハーディンについて。チャーリーのあげる推薦図書のひとつに、彼の著書も加えられています。この本はわたしは未読ですが、amazonでの評判は高いようですね。

Living Within Limits: Ecology, Economics, and Population Taboos

2013年6月3日月曜日

未来は予測できない(セス・クラーマン)

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ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用です。今回も第5章「投資目標の設定」(Defining Your Investment Goals)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「未来は予測できない」、これも本書でくりかえしとりあげるテーマである。経済が縮小するのか拡大するのか(どのぐらい速く)は誰にもわからない。インフレ率がどうなるか、また利子率や株価がどちらに向かうのかもわからない。損失回避をこころがける投資家はそれゆえに、いかなる環境下でも生き残れるよう、さらには成功さえおさめられるように身をおかなければならない。悪運が降りかかってくるかもしれないし、失敗もするものだ。河川が決壊するのは100年に1,2回だけかもしれないが、しかしそれでも自分の家のために損害保険に毎年加入するだろう。同じように恐慌や金融危機がおこるのも100年に1,2回かもしれないが、またハイパーインフレが米国経済を破綻させることはないかもしれないが、慎重で洞察力のある投資家は金融危機が起こりうるあるいは起こることを念頭において、みずからのポートフォリオを管理する。必要であれば投資家は、予期せぬまたは予測できない災難に対する保険料として、目の前のリターンを見送ることを躊躇してはならない。

損失回避の道を選んだからといって、それだけでは完全な投資戦略ではない。何を買って何を売るのか説いていないし、どのリスクを受け入れて、どれは受け入れないのかも語っていない。また損失を回避する戦略だからといって、投資家のポートフォリオ全部あるいは半分は米国財務省証券や山ほどの金塊で保有すべきという意味ではない。そうではなく、世界には予期せぬ変化が訪れて、それはときに劇的なほどまでに達し、将来はこれまでとは全然違ったものになるかもしれない、そういった可能性を投資家はわかっていなければならないとしているのだ。あらゆる事態に備えることが要求されているのだ。(p.84)

One of the recurrent themes of this book is that the future is unpredictable. No one knows whether the economy will shrink or grow (or how fast), what the rate of inflation will be, and whether interest rates and share prices will rise or fall. Investors intent on avoiding loss consequently must position themselves to survive and even prosper under any circumstances. Bad luck can befall you; mistakes happen. The river may overflow its banks only once or twice in a century, but you still buy flood insurance on your house each year. Similarly we may only have one or two economic depressions or financial panics in a century and hyperinflation may never ruin the U.S. economy, but the prudent, farsighted investor manages his or her portfolio with the knowledge that financial catastrophes can and do occur. Investors must be willing to forego some near-term return, if necessary, as an insurance premium against unexpected and unpredictable adversity.

Choosing to avoid loss is not a complete investment strategy; it says nothing about what to buy and sell, about which risks are acceptable and which are not. A loss-avoidance strategy does not mean that investors should hold all or even half of their portfolios in U.S. Treasury bills or own sizable caches of gold bullion. Rather, investors must be aware that the world can change unexpectedly and sometimes dramatically; the future may be very different from the present or recent past. Investors must be prepared for any eventuality.

2013年6月1日土曜日

古きドイツ人気質の美徳(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話その14です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

それはともかく、我々はそのようなおどろくべき成り行きへと歩んでいます。もし議会で共和党側が優勢になれば、アラン・グリーンスパンの信者らが登用されるでしょう。ケインズとは違って、無制限のデリバティブや市場取引、信用供与を是とする人たちです。そうだったころの市場は俊敏で自由だったし、自由市場はすぐれている、と彼らは考えています。しかしそんなことは遅かれ早かれ崩壊するのは目にみえていました。いずれ大変なことになるのは過去にも経験ずみでしたし、いつになるかはわからずとも、いつかは大きな変動がおこることはわかっていたはずです。融資の条件をゆるめてばらまけば、返済不履行の貸出しが増えて結果的には害のほうが大きくなる、と私は異議を唱えたものです。これまでの経過が証明しているように、家の借金が払えなくなった人の下支えをしても誰かを助けたことにはならないと思います。12か月間にわたって毎月苦い思いをしたあげく、友人たちの前から姿を消すことになり、エゴは打ち砕かれ、奥さんをがっかりさせるのですから。なんとも不幸なことですよ。スイスのようなところではこんなことはせずに、マイホームがほしければ収入を蓄えるか、親族から借りるかなにかします。家を買う人に甘い融資をしないという意味です。住宅価格が異常なほど高騰することをスイス人は望んでいませんし、ご存じのようにドイツ人気質なのです。我々の文化がもっとドイツ人的だったら、ばかげたことをこんなにやらなかったでしょう。ドイツ人が我々の文化へ染まっていくということではないですよ。倹約を貴ぶといった古きドイツ人気質の美徳があれば、この種のトラブルには陥らなかったということです。

フレディ・マック[住宅ローン保証会社]のトップは経済学の博士号をもっていましたが、私のところに質問しにきました。「わたしたちは何をすべきでしょうか」。60か75だかだった私はまだ若くて楽観的だったので、次のように答えました。「単純そのものです。融資のしすぎですよ。しっかりした信用のある人へ8割以内で貸出しすべきだったのに、あなたのところは危険な状況まできています。もう何もすべきではありません。山ほど雇った専門家をいろんな方面へロビー活動させているようですが、彼らのもたらす情報といえば政治家が何を望んでいるかといったことですよね。職場に戻ったら、そういう人をみんな首にするのです。一体どういうつもりかときかれたら、こう答えましょう。『政府の信用をタテに借金しすぎて、すまないがもうこれ以上は貸せないんだよ。きちんとした担保があるきちんとした人に貸すのは別として』」。この助言どおりにしていれば、すごく助かったのではないでしょうかね。少なくとも彼自身は、まだ首になっていなかったと思います。しかしながら、彼のお仲間である投資銀行家やコンサルタント、広報関係者、ロビイストからそんな助言をしてもらえると想像できますか。結局のところ、彼はしょうもないデリバティブを買いこみ、ろくでもないことに足を突っ込んでまわり、そしてとうとう破産してしまいました。

At any rate, we get into these amazing results. Then, if you take our legislators on the Republican side, they have these Alan Greenspan nuts who thought, unlike Keynes, that just unlimited derivatives and market trading and use of credit had to be good because it was a fast-acting free market and free markets are good. Of course, anybody could see that it was going to implode sooner or later. It wasn't like all human experience didn't show that there would be hell to pay sooner or later. You didn't know when, but you knew a cataclysm was coming at some time. I certainly knew. And I would argue that doling out credit easily, making a lot of loans that are likely to be unpaid does more harm than good. I think what we have just been through proves that you are not helping somebody when you prop him up in some house he can't afford and make every month agony for 12 months and eventually dispossess him in front of his friends and tear down his ego and disappoint his wife. It is a really miserable experience and they don't do this in places like Switzerland. You want to own a damn house, keep earning or borrow from your folks or do something. I mean, they are not into providing loose credit for houses. They don't want a crazy boom in housing prices and they don't want -- you know they are Germanic. If we had a more Germanic culture, we wouldn't have done as many dumb things as we've done. Not that our Germans aren't acculturated into our culture in due course, but the old Germanic virtues of thrift and so on did not get into this kind of trouble.

The head of Freddie Mac who had a Ph.D. in economics came out and sat with us and said what should we do? I was young and optimistic, being 60 or whatever I was, or 75. I said: `It's very simple. You are using so much credit and there is so much danger in what you are doing that you should make no more than 80 percent loans to people with good credit. You shouldn't do anything else. You've got a bunch of experts who you have hired to lobby everybody and to bring you information as to what the legislators want and so on and so on. You should go back there and fire them all and just say, when they ask you what you were doing, `I'm sorry, but we are using so much leverage and the government's credit and we simply can't afford to do anything with this much leverage except to make loans to sound people on sound properties.' Well that would have been very good advice if he had followed it. For one thing, he'd probably still be employed. But, of course, can you imagine the advice this man got from his friendly investment bankers, consultants, public relations type[s], lobbyists? He bought every dumb derivative and went into every dumb thing and of course the place went totally insolvent in due course.